從產業周期性看2018半導體投資重點（附股）

國內外半導體板塊走勢對比分析

2017年上半年，國內半導體板塊表現一般，截至2017年6月30日，整體下跌13.16%。

但從7月起開始強勢反彈，板塊回暖趨勢明顯。

進入9月初，半導體行情再度啟動，並一路走上。

截至11月10日，半導體板塊更是創下了近兩年的新高，相比年初上漲了53.3%。

下游需求方面，以iPhone X為代表的旗艦機型引領消費電子產業鏈的跨年度行情，將給半導體產業鏈帶來確定性的業績驅動，而汽車電子、AI等新興應用需求開始崛起預示著未來數年內半導體產業將持續景氣向好；

晶圓廠加速落地是國內半導體產業最大發展機遇

1. 國內半導體市場發展的核心驅動力是GDP的增長

從宏觀的角度來看，半導體產業景氣度和GDP增速密切相關。

尤其是步入2010年以後，電子產品的銷售額在全球GDP的增長中扮演的角色越發重要，作為電子產業的支柱，半導體增速和GDP增速的相關係數更是達到了0.9。

通過下圖中IC insights的數據可以直觀地看出半導體產業和GDP的增長的關聯度。

回到國內，隨著供給側改革的深化，中國GDP在2018年取得了可觀的增速。

國際貨幣基金組織(IMF)於本月將中國經濟今明兩年增速預期上調至6.8%和6.5%，這也是IMF今年第四次上調中國經濟增長預期。

中國經濟發展好於預期，也將極大地推動國內的半導體需求。

在國內經濟形勢強勢增長的驅動下，2005年中國成為全球半導體消費量最大的區域。

且比例一路增長。

2015年，中國半導體消費的全球占比已經達到了58.5%。

雖然中國是半導體消費大國，但中國更多是依賴海外的晶片供應商，根據海關統計，2016年中國集成電路進口金額2270.7億美元，連續四年晶片進口額超過2000億美元。

而2016年中國集成電路出口金額613.8億美元，相比進口金額貿易逆差嚴重，表明中國的半導體產業自給率不高，對海外晶片市場存在嚴重依賴。

2. 摩爾定律放緩，國內晶圓廠後發優勢凸顯

國內半導體產業發展和經濟形勢密切相關，同時也不可避免地會受到摩爾定律的影響。

1965年，時任仙童半導體的工程師摩爾發表了論文，預言了半導體晶片的集成度每12個月增加一倍。

後來摩爾離開仙童創辦了英特爾，並在1975年的論文中將翻倍的時間修正為24個月。

在摩爾定律地驅使下，晶片製程不斷推進，特徵尺寸（MOS器件的溝道長度）也隨之減小。

從0.25um直至28nm，單位邏輯運算單元的生產成本在持續降低。

然而，當晶片製程演進至28nm以下時，單位邏輯運算單元的生產成本不降反增。

除此之外，新製程開發的固定成本也隨著晶片製程進步不斷抬高，如多層掩膜的生產製備（28nm一層100萬美元，FINFET至少需要18層）、紫外光光刻機（一套EUV價格上億）等。

在可變成本和固定成本都不降反增的情況下，新一代工藝的產品無論銷量和售價都要比以往產品大大提高才能實現盈虧平衡，新製程的研發難度大大增加，摩爾定律也開始逐步放緩了它的腳步。

2013年，ITRS（國際半導體技術發展路線圖）正式修訂沿用了快40年的摩爾定律，將其定義為每三年電晶體集成度翻倍。

過去數十年間，半導體產業更多是被摩爾定律驅動從而向前，每一次摩爾定律的演進，都會帶來巨額的固定資產投資，以及產能的急劇擴張。

從產能利用率來看，周期性的波動相當明顯。

通過IHS提供的資料可以明顯看出過去半導體製造產業一般以2-3個摩爾定律的時長為一周期，在2000年，2004年，2009年，2012年，均出現了極為明顯的產能利用率波谷。

然而進入2013年，摩爾定律的周期拉長為每三年集成度翻倍，晶圓廠的格局也從百家爭鳴變成了一超多強的格局。

TSMC連續多年取得了接近60%的市場占有率。

在這種產業格局趨於穩定的當下，各廠商的產能擴張也趨於理性，產能利用率的波動性不再明顯，晶圓製造業的周期性開始明顯下降。

在摩爾定律趨緩，產能波動平緩的當下，各大廠商將經營重心放在穩定經營，提升ROE及毛利率上。

通過中芯國際財務數據可以明顯看出，其ROE水平自2013年起開始顯著提升，2016年為9.07%，已經超越了華虹半導體的8.65%。

雖然中芯國際在ROE水平上已經取得了較大的進步，和行業領軍企業台積電依舊存在較大差距。

原因則在於先進產能的缺失。

台積電2017年三季度法說會上表明，目前28nm及以下的先進位程占比在台積電已經達到了57%。

而中芯國際目前僅有28nm量產，工藝技術上存在一定差距。

但隨著摩爾定律的放緩，後發優勢開始逐漸體現，製程相對落後的企業可以有更長的時間周期用於提升工藝。

中芯國際近年來加大了研發投入，2016年研發費用營收占比為10.9%，高於台積電的7.5%。

而趙海軍接任CEO之後，更是加大了對14nm的投入。

未來數年內中芯國際有望在先進位程上大大縮減和台積電的差距。

同時不可忽視的一點是，2017年年內，Samsung、Intel等IDM廠商紛紛將Foundry廠獨立，對外開放產能，在28nm以下的先進位程方面和台積電開展競爭。

這會有力地削弱台積電在先進位程上的統治地位。

我們預計台積電會將更多的精力放在製程的PK競賽上，而忽視傳統製程的產能擴張。

從而給予國內晶圓廠在低階製程上更多的發展和盈利的空間。

3. 中國晶圓廠擴產，不會從根本上改變半導體的供需結構

中國晶圓廠的技術投入加大，資本投入也在擴張。

目前國內已量產的12寸晶圓廠為12座，總產能為56.9萬片/月。

其中中資廠產能僅為14.9萬片/月。

而目前大陸建設中的12寸晶圓廠共有14座，總產能為85.5萬片/月。

其中，中資廠有9座，產能共53.5萬片/月；合資廠有3家，產能共10萬片/月；而台企或外資的晶圓廠僅有兩家，產能為22萬片/月。

可以看出，在半導體產業向大陸轉移的確定性趨勢中，中國半導體企業的話語權不斷提升。

隨著晶圓廠的擴產，中國半導體製造業的產能也將在未來數年內取得爆髮式增長。

但這也帶來了業內的憂慮。

業內有較多聲音擔憂晶圓廠建設產能過剩。

那麼這種觀點究竟是否會成真呢？

結合IHS提供的數據，我們可以看出，截止今年4Q，全球晶圓廠等效8英寸晶圓的產能為5,482,118片/月。

後續隨著全球Foundry廠的逐步量產，2018年Q1-Q4的產能分別為：5,651,065片/月，5,704,898片/月，5,772,413片/月，5,849,0595片/月。

取全年均值來看，同比增速為6.7%，而往後數年的增速分別為5.2%，4.1%，3.0%。

綜合IHS的Foundry產能增速以及SEMI的Wafer出貨量增速，可以做出下圖。

圖中可以看出2012年之前，Foundry的產能增速及Wafer出貨量增速差異較大，這也是半導體周期性的來源之一，而進入2013年以後，Foundry的產能增速及Wafer出貨量增速逐漸擬合。

但Wafer出貨量增速依舊稍慢於Foundry的產能增速，所以才有了2017年的矽片大漲價。

而2018年，矽片出貨量增速仍將慢於晶圓廠的產能增速，但二者之間差距不大，可以看出未來在中國晶圓廠逐步達產之後，全球的晶圓廠產能利用率將面臨一定程度的下降，但仍處於健康狀態，而且到了2019年，矽片的出貨量增速已經和晶圓廠產能增速基本一致。

所以我們認為，國內晶圓廠擴產，不會從根本上改變半導體的供需結構。

格局穩定，供需平衡，價量齊升將依舊將貫穿未來數年的半導體製造業發展。

4. 晶圓廠擴產給國內半導體產業帶來的機遇

（1）半導體設備

根據集邦諮詢提供的資料，大部分在建晶圓廠將於2018年H2導入量產，所以2017年底為設備採購高峰期，如格芯、華力二期、 SMIC 上海廠、 TSMC南京、長存、晉華、睿力、德淮、德科碼南京等晶圓廠的設備採購已經接近尾聲。

而2019年投產的晶圓廠及封測廠，將在2018年貢獻增量的設備訂單需求。

如聯芯、晶合、士蘭微、華宏無錫廠等。

北方華創和長川科技作為國內設備廠商中的翹楚，將會在此大潮中持續受益。

但我們同樣要看到，國產半導體設備依舊較為弱勢。

根據SEMI提供的數據，2014-2016年，中國大陸進口半導體設備市場分別為43.7億美元，49億美元，與64.6億美元。

而2014-2016年中國半導體設備銷售收入分別為40.52億人民幣，47.17億人民幣以及57.33億人民幣，二者有較為明顯的差距。

不過無論如何，中國半導體設備廠商已經完成了從0到1的第一步，往後隨著半導體產業向大陸轉移的確定性趨勢，強烈看好設備廠商的發展潛力。

（2）半導體材料

隨著各大晶圓廠和封測廠的投產，材料也面臨著快速增長的需求。

以矽片為例，2020年大陸將新增8吋矽片需求40萬片/月，新增12吋矽片需求約90萬片/月。

建議關注的標的有：南大光電，上海新陽，江化微，雅克科技，江豐電子。

同時，建議投資者重點關注次新股深南電路，該公司擁有國內最大的封裝基板產能。

封裝基板是BGA，FC等封裝用量最大的材料之一。

在國內封測廠向先進封裝轉型的當下，封裝基板在2017年的需求量得到了極大的爆發，同比2016年增長了96.3%。

（3）封測產業

晶圓廠擴產也勢必帶動下游的封測行業發展。

參照台灣的產業發展途徑，從上世紀90年代開始，台灣封測廠商和台灣晶圓廠深入合作，充分發揮了產業鏈配套的優勢，形成了自身獨有的行業壁壘。

以日月光為例，日月光和台積電在1997年結成了戰略聯盟，當IDM大廠或IC設計公司在台積電下單後，由台積電代工製造的晶圓可以直接送至日月光封裝測試，從而大幅縮短從生產到市場的時間。

從台積電和日月光台灣工廠的營收增速角度可以看到二者明顯的關聯性。

而對於國內封測產業而言，和Foundry廠的深度合作早已開始。

無論是長電科技+中芯國際，還是華天科技+武漢新芯，均充分發揮了國內半導體產業的協同效應。

不過由於過去本土晶圓廠的規模體量尚有不足，所以帶動效應不強。

而隨著後續晶圓廠的不斷投產，國產封測廠也將開始駛上快車道。

建議關註：長電科技，華天科技，通富微電。

（4）晶片設計業

本土晶圓廠的投產也將促進晶片設計業和晶圓廠的互動，無論是高精尖的邏輯電路設計，還是注重工藝的模擬電路設計，均需要和晶圓廠保持良好的互動關係。

大陸晶圓廠的建設對晶片設計業也存在較強的促進作用。

建議關註標的有：兆易創新，聖邦股份，韋爾股份。

（5）EPC行業

EPC行業是晶圓廠建設背後的隱形冠軍，無論是十一科技（太極實業），亞翔集成，還是至純科技。

均會在晶圓廠建設大潮中深度受益。

強烈建議關注這一確定性極強的半導體板塊。

漲價和產能利用率提升將有力推動國內半導體產業鏈的業績表現

1.成本價格角度：向下游傳導漲價壓力的時機已經成熟

以封測行業為例。

讓我們從成本價格角度分析國內半導體產業的漲價趨勢。

通過查看長電科技的公告，可以了解到2016年不含星科金朋時，總成本里67.79%是材料費用，折舊僅占10.62%。

含星科金朋時，折舊上升至14.35%，但材料費用依舊高企，占據了約58.84%的比例。

所以封裝材料價格的波動會極大程度地影響封測廠的利潤水平。

根據SEMI 2017年的最新數據。

封裝材料的構成比例中，占比最高的是封裝基板（38.39%）。

往後依次是引線框架（15.54%），包封材料（15.04%）和鍵合絲（13.94%）。

通過和行業協會的進一步溝通了解到，占比最高的四種材料中（1）封裝基板是通過PCB工藝生產，原材料和PCB一致，成本比例中35%是覆銅板，5%是銅箔，4%是銅球。

（2）引線框架成本中80%為銅；（3）包封材料的主要成本就是環氧樹脂；（4）鍵合絲當中，50%是金絲；20%是銅絲；17%是鍍鈀銅絲。

通過上述分析，可以看出，晶片封裝的成本很大程度上會受到原材料價格波動的影響，而原材料中，如封裝基板、引線框架、鍵合絲等最重要的上游材料就是銅以及環氧樹脂。

正如今年大宗商品的主旋律是漲價一樣，銅和環氧樹脂的全年走勢也是一路向上。

而國內半導體材料的自給率不高，定價權為海外供應商掌控。

以封裝基板為例，國內僅有深南電路，珠海越亞，安捷利，興森快捷，芯智聯，五株科技六家公司具備量產能力，自給率不到20%。

在市場競爭不夠激烈的情況下，半導體原材料廠商很快就將價格上漲的壓力傳遞給了下遊客戶封測廠。

原材料價格上漲給封測企業帶來了較大的成本壓力，也為後續的漲價提供了動力。

不過漲價究竟能漲多少，漲價幅度能否抵消原材料漲價的影響，甚至於使企業獲得更高利潤，則更多的是取決於企業的議價能力。

2. 封測企業集中度大幅提升，議價能力加強

在競爭和成本的雙重壓力下，封測產業在以看得到的速度快速整合。

近年來，華天科技併購flipchip、長電科技收購星科金朋、安靠收購J Device、日月光收購矽品等一系列的併購整合，大大提升了封測行業的集中度。

其中近期最具影響力的併購當屬日月光併購矽品。

2017年11月24日，商務部公告附加限制性條件批准日月光收購矽品。

附加條件包括：（1）日月光和矽品在24個月之內保持獨立競爭格局（管理、財務、銷售獨立等）；（2）日月光投資控股有限公司在限制期內（24個月）不行使除取得分紅、財報信息之外的股東權利；（3）限制期內將無歧視地向客戶提供服務，報價等；（4）不會限制客戶選擇其他供應商。

根據Trendforce預計，2017年全球封測業中日月光占比19.2%、矽品9.9%。

若二者合併將誕生市占率為29.1%的封測行業巨無霸，前五大封測廠市占率也將達到66.90%，相比2014年的52.38%，提升了14.5%。

封測行業的集中度再次提升，將極大改善封測行業的競爭格局。

參照矽片行業的發展史，矽片企業歷經10餘年的併購整合，尤其是在2016年，台灣環球晶以6.83億美元併購SunEdison

Semiconductor之後，前五大矽片企業的市占率之和已達到92%。

2017年更是受益於下游需求的爆發，矽片漲價幅度高達60%。

那麼映射到封測行業，同時得益於併購，封測行業的集中度有了質的提升，再疊加重要原材料的漲價，所以我們認為整個封測行業漲價動力已經成熟，各大封測廠將在2018年調漲部分封裝產品，向下游傳導價格壓力，從而迎來價量齊升的一年。

3.究竟該漲多少，從ROE角度給出解答

首先我們對各個行業的ROE做一個橫向對比。

我們定義長電科技，華天科技，通富微電，晶方科技，大港股份（艾科半導體）為封測板塊；揚傑科技，捷捷微電，士蘭微，蘇州固鎝，華微電子，台基股份為分立器件板塊；中芯國際，華虹半導體，先進半導體為晶圓生產板塊；兆易創新，聖邦股份等20家晶片設計公司為設計板塊。

對標行業取典型的重資產行業，如SW LED，SW印製電路板，SW 被動元件。

那麼可以得到下圖。

可以看出，半導體的封測、晶圓製造、分立器件三大板塊的ROE位居倒數。

而理應是輕資產的半導體設計板塊的ROE居然僅為10.58%，甚至低於SW PCB板塊的11.5%。

從個股角度來看，我們精挑各個板塊具有代表性的龍頭上市公司，其中封測板塊我們挑選長電科技、華天科技以及日月光，安靠科技（AMKR）；晶圓廠我們挑選中芯國際、台積電；PCB我們挑選景旺電子；LED我們挑選三安光電。

以上8家個股做橫向對比，國內三大廠長電科技，華天科技，中芯國際的ROE再次位居倒數。

即便是以產能利用率高著稱的華天科技，2016年 ROE也僅為7.96%。

國內半導體產業的ROE低已經是不爭的事實。

無論對比國內的PCB、LED行業，還是對比海外大廠如日月光，安靠，台積電等都遠不如。

晶片製造領域，台積電是絕對的霸主，技術優勢可以帶來高附加值的溢價，所以它能獲得高達24.41%的ROE並不足為奇。

但是在封測領域，國內廠商在技術實力，產能規模等各個角度已經達到國際一流水平，為何卻不如日月光，安靠科技等海外大廠先進的技術理應有更高的ROE表現。

結語

最後，讓我們再次重申我們的核心觀點：在新進入者擴產力度對供需結構影響不大的前提下，半導體產業競爭格局會趨於穩定，從而周期性弱化。

我們預計，未來半導體產業會通過良性競爭，來獲得更高的毛利凈利水平；而相比海外大廠，國內半導體產業目前投資回報率還有較大差距，通過低價競爭來獲取市場，仍是國產替代的必經之路。

但隨著國內半導體產業崛起，格局穩定之後，未來漲價以及產能利用率提升將成為國內半導體產業的主旋律。

這也將有效推動相關公司的業績表現。

推薦關註標的：晶圓生產：中芯國際，華虹半導體；半導體封測：長電科技，華天科技；晶片設計：兆易創新，聖邦股份；分立器件：揚傑科技，捷捷微電；半導體設備：北方華創，長川科技；半導體材料：江豐電子，雅克科技；EPC：亞翔集成，太極實業。