科創板開閘與晶片產業騰飛：和艦晶片三年虧50億，憑啥登陸科創板？

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原標題：科創板開閘與中國晶片產業騰飛：三年巨虧50億的和艦晶片，憑什麼登陸科創板？

作者 | 小黎飛刀

流程編輯 | Cici

在蘇州工業園內，屹立著一座外型以船型玻璃帷幕製作、座向朝東、氣勢雄偉軒昂的廠房，它的主人叫和艦晶片，一家以「鄭和艦隊」命名的晶圓代工企業。

這個名字里，透漏出當年鄭和艦隊自蘇州下西洋的那種萬丈豪情。

在現代製造業中，集成電路製造絕對是技術含量最高的產業之一。

長期以來，局限於技術和資金，晶圓製造在中國大陸一直是稀缺物種。

直到2000年，從台灣來到大陸的張汝京博士在上海創立了中芯國際，與此同時，有台塑背景的台灣宏仁集團的王文洋在上海創立了宏力半導體，大陸的晶圓製造產業發展開始駛入快車道。

中芯和宏力的創立讓台灣兩大晶圓代工巨頭台積電和台聯電灰常捉急，對於大陸市場垂涎三尺的他們迫切希望到大陸投資建廠——2001年，台聯電董事長曹興誠赴大陸考察，同年11月，和艦科技在蘇州成立，註冊資本3.5億美金。

一、行業狀況及競爭格局

（一）行業狀況

集成電路俗稱晶片，是20世紀50-60年代發展起來的一種新型半導體器件，是信息產業的基礎，也是一個國家國民經濟中基礎性、關鍵性和戰略性的產業。

按照產業鏈分類，集成電路產業鏈分為上游支撐產業鏈，主要提供矽晶圓等原材料、設備、IP、掩膜(光罩）等；中游核心產業鏈，包括集成電路產品的設計、製造和封裝測試；下游需求產業鏈，主要是計算機、通迅、消費電子、汽車電子等領域。

集成電路產業有垂直整合和垂直分工兩種商業模式。

垂直整合涵蓋集成電路設計、晶圓製造、封裝及測試，一條龍服務。

這個模式的代表企業是英特爾和三星；垂直分工則是專注於上述業務中的某一細分領域，這個模式下誕生了很多細分行業巨頭，比如台積電、高通等。

根據世界半導體貿易統計協會（WSTS)統計數據，2017年全球集成電路銷售額3432億美元，占當年半導體銷售額的83.25%，預計2018年將達到4016億美元。

亞太地區的銷售占比超過六成，是全球最大的集成電路銷售市場。

中國是集成電路消費大國，但是自給率水平低，核心晶片缺乏，2018年我國集成電路自給率僅為15.35%，核心晶片自給率更低。

當年中國進口集成電路4175.7億塊，進口金額約合3120.58億美元，出口金額約合846.36億美元，產生貿易逆差近2300億美元。

所以，做大做強我國的集成電路產業，提高晶片自給率，已經是迫在眉睫的事情。

（二）行業特點

集成電路行業有兩個很明顯的特點，那就是技術壁壘和資金壁壘都很高。

1965年，英特爾創始人之一的戈登·摩爾提出一個著名的摩爾定律：當價格不變時，集成電路上可容納的元器件的數目，約每隔18-24個月便會增加一倍，性能也將提升一倍。

而摩爾定律的核心驅動因素就是晶片製程工藝的不斷提高。

製程工藝非常複雜且製造技術難度高，並且很多晶片有特殊的工藝要求和定製化需求，所以提升製程工藝不僅需要高昂的研發投入，而且需要高級專業技術人員和高水平研發手段作為後盾，只有不斷優化、改進、創新技術，提高產品穩定性和良率，才能在行業眾多競爭者中占據優勢。

而在資金壁壘方面，除了高昂的研發開支外，先進的製程工藝還需要專門的雷射裝置進行深度紫外線（EUV)光刻，阿斯麥的一台光刻機最高價格能達上億美金。

所以晶圓生產性的投資高得令人咂舌，一條28nm工藝集成電路生產線的投資額約50億美刀，20nm工藝生產線高達100億美刀。

（三）晶圓代工行業競爭格局

由於技術壁壘和資金壁壘極高，晶圓代工行業里寡頭競爭、強者恆強的格局愈發明顯。

據統計，2018年全球前十大純晶圓代工企業瓜分了97%的市場份額，而前二十名的市場份額超過99%。

在全球晶圓代工產業里，台灣占據了絕對主導地位，其中台積電以59%的市占率傲視群雄，聯華電子以9%的市占率位居第三，另外力晶科技和世界先進亦躋身前十，四家台企的全球市占率高達73%。

國內企業方面，中芯國際以6%的市占率位居全球第四位，華虹集團營收以3%的市占率位居全球第六位。

另外，武漢新芯、上海先進半導體進入全球純晶圓代工廠前二十。

根據中國半導體協會發布的2017年中國半導體製造十大企業名單，晶圓代工企業有中芯國際、華虹集團、台積電中國、和艦晶片和武漢新芯上榜，和艦晶片在中國大陸的晶圓代工企業中排名第四。

技術方面，28納米是傳統製程和先進位程的分界點。

從全球範圍來看，28nm工藝節點己經成熟，14/16nm製程己進入批量生產，英特爾、三星和台積電均宣布己經實現了10nm晶片量產，並且準備繼續投資建設7nm生產線，且台積電7nm生產線2018年上半年己經宣布量產。

隨著先進位程持續演進，開發成本大幅攀升，具備先進位程的廠商數量越來越少，2018年具備28nm以下先進位程技術的純晶圓代工廠僅剩台積電、格芯、聯華電子、中芯國際、和艦晶片、華力微六家，14/16nm以下廠商僅剩台積電、格芯、聯華電子三家。

目前能提供10nm製造服務的純晶圓代工廠商僅剩台積電一家。

而純晶圓代工領域的老二格芯和老三聯華電子已宣布放棄研發7nm製程工藝，實際上7nm及以下製程技術玩家僅剩下台積電、三星和英特爾三大玩家。

而中國大陸的先進位程落後兩代以上，目前的技術水平大致是這樣：龍頭中芯國際在傳統製程（≧40nm)己具備一定的優勢，同時積極擴展28nm以下領域，14nm製程量產己進入客戶驗證階段。

和艦晶片的子公司廈門聯芯28nmHLPSiON與28nmHKMG均己量產，良率達到世界先進水平。

華力微28nm低功耗邏輯工藝己建成投片。

台積電（南京）有限公司12英寸16nm生產線己經於2018年量產，設計月產能為2萬片，這是目前中國大陸已經量產的最先進的晶圓代工生產線。

二、和艦晶片的技術和業務

和艦晶片主要從事12英寸及8英寸晶圓研發製造業務，主要有兩個生產基地，一個在蘇州，一個在廈門。

其中公司本部（蘇州）主要從事8英寸晶圓研發製造業務，涵蓋0.11微米至0.5微米等製程；子公司廈門聯芯主要從事12英寸晶圓研發製造業務，涵蓋28nm、40nm、90nm等製程；公司子公司山東聯暘主要從事IC設計服務業務。

和艦晶片最先進的製程為28nm，為全球少數完全掌握28nmPoly-SiON和HKMG雙工藝方法的晶圓製造企業之一。

公司擁有嵌入式高壓製程平台(eHV)、模擬信號/射頻電路工藝技術、電源管理晶片製程工藝、世界領先的eNVM工藝技術（嵌入式非揮發性記憶體）等特色工藝，可滿足市場上主要應用產品的需求，製程效能與良率達到世界先進水平。

公司主要產品的產能和產銷情況：

從產能和產銷數據來看，蘇州的8英寸生產線明顯好於廈門的12英寸生產線。

8英寸生產線是一條老生產線，2003年建成投產，迄今十多年了，所以產能、產量和銷量情況都比較平穩，基本上處於滿產滿銷的狀態。

由於是老生產線，所以主要的固定資產早已計提完折舊，所以這條生產線目前盈利狀況良好。

而位於廈門的12英寸生產線是一條新建的生產線，相對於老生產線來講技術先進很多，它主要提供40nm及28nm的晶圓代工服務，規劃月產能為5萬片12英寸晶圓，計劃總投資金額達62億美金。

這條線2014底籌建，15年3月動工，16年11月開始量產。

所以我們看到其16年的總產能才6000片，即使到18年總產能也才18.33萬片，遠不及規劃的60萬片年產能，再加上是新生產線，產能利用率也不高，僅56.44%，高昂的固定資產投資每年需要巨額折舊，而不到六成的產能利用率更是雪上加霜，所以目前這條12英寸的新生產線處於巨虧狀態，這一點後面還會詳述。

三、財務分析

（一）收入分析

和艦晶片16年至18年的營收分別是18.46億、32.35億、35.7億，年複合增長率為39.08%，主要是2017年營收同比大增75.3%，而17年營收大增的原因是12英寸生產線投產後開始放量。

從營收結構來看，12英寸和8英寸晶圓製造業務占比超過99%，設計服務營收占比不足1%，幾乎可以忽略不計，所以下面僅分析其12英寸和8英寸晶圓製造業務。

先看12英寸業務。

隨著子公司廈門聯芯2016年11月建成投產，和艦的12英寸晶圓製造業務收入占比逐年提升。

營收規模從2016年的8068萬快速增長至2018年13.16億，占當期主營業務收入的比例分別從4.37%躍升至36.85%。

再結合前面的銷量來看，12英寸晶圓16年至18年的銷售單價分別是1.46萬、1.48萬、1.29萬元，18年銷售價格下跌主要是受客戶結構和行業市場環境的變化的影響。

從發展前景來看，12英寸業務無疑是和艦晶片未來營收的增長核心驅動因素，其設計產能是5萬片每月，即60萬片每年，按照2018年的銷售單價來測算的話，達產後的年營收規模近80億。

再來看8英寸業務，近三年的業務收入分別為17.54萬元、21.12萬元和22.21萬元，營收一直比較平穩，而隨著12英寸業務投產，8英寸業務收入占比則從2016年的95%降至2018年的62.21%。

和艦晶片的8英寸業務不會有什麼大發展了，這是由產能決定的，這條線基本上已經滿產滿銷了，到了天花板了。

（二）毛利和毛利率分析

和艦晶片2016年至2018年的毛利分別是3.71億、-6.25億、-13.1億，直接從盈利進入暴虧狀態，主要原因就是16年底12英寸晶圓生產線投產所致。

下面來看其各業務的具體毛利率：

和艦晶片的三大業務中，設計服務業務毛利率最高，2018年毛利率雖然同比下跌了21.93個百分點，仍高達49.19%。

問題出在晶圓製造業務上，確切的說是12英寸業務上。

我們可以看到，其8英寸業務的毛利率在30%左右波動，算是比較平穩，而12英寸業務16年至18年的毛利率分別為-170.2%、-125.28%、-156.96%！

這時候恐怕有老鐵會說：你妹，這麼做生意那還不虧得姥姥都不認識！

但這其實是一種正常現象，怎麼說？

我們前面說過，一條晶圓生產線的造價高昂，一條28nm的生產線的投資額在50億美刀以上，20nm的生產線投資高達100億美刀，而這些投資的大頭是設備投資，按照行業慣例，設備的折舊年限較短，一般是5到10年，和艦的設備折舊年限是6到7年，較短的設備折舊年限會產生巨額的折舊費，再加上新生產線投產後有一個較長的產能爬坡過程，這就會導致晶片製造公司在投產初期普遍存在大額虧損情況。

下面來看和艦晶片的折舊攤銷情況：

註：晶圓生產線的折舊主要是固定資產折舊，油氣資產和生物資產可以忽略不計。

從數據來看，和艦晶片從17年開始折舊和攤銷費用猛增，當年金額為24.3億，同比大增359.16%，18年又同比增長近四成，至33.85億。

從折舊攤銷占營業成本比例來看，2016年的35.14%應該是一個正常水平，到18時這一比例攀升至67.65%，也就是說營業成本里有近七成是折舊攤銷費用，而2018年和艦的總營收36.94億，與折舊攤銷金額33.84億相差無幾。

要知道這僅僅是折舊攤銷費用，再考慮材料、人工和費用，巨額虧損就是必然的事情。

其實，像和艦晶片這種生產線較少的晶圓代工企業的業績是比較好預測的，在主要設備折舊完之前，業績虧損是常態，而一旦主要設備折舊完之後，則會釋放出巨額利潤，業績立馬反轉。

以和艦為例，它的設備折舊年限是6-7年，我們按7年來算，17年開始折舊，大概在2023年主要設備折舊完畢，所以我們大致可以推測和艦的業績拐點將會出現在2024年左右。

最後將和艦晶片的毛利率與行業公司做一個對比：

幾家純晶圓代工企業中，台積電的毛利率一騎絕塵，在50%左右，這是由其先進的製程技術決定的。

和艦晶片母公司（8英寸生產線）的毛利率與行業平均水平基本一致，而合併報表的綜合毛利率就慘不忍睹了，主要就是14英寸生產線投產所致，具體原因前面已經詳述，這裡不再重複。

（三）費用分析

首先看銷售費用，晶圓代工企業的銷售費用率一般都是很低的，如果沒有新生產線投產的話，基本在1%左右，中芯國際和華虹18財年的銷售費用率分別為0.89%、0.8%，和艦16年的銷售費率為1.1%，接近行業平均水平。

17年和18年銷售費用率走高，主要是為驗證12英寸產品和提升良率等工程需求，發生了較多樣品費。

管理費用方面，主要是2016年發生了巨額管理費，當年管理費用率高達26.65%，主要是當年廈門的12英寸生產線投產，發了工藝流程測試費3.68億，占當年管理費用總額的73.51%，導致當年管理費率畸形，17年及18年沒有發生該項費用，管理費率立馬就降下來了。

研發費用率基本維持在10%左右，比較穩定。

這個研發投資力度在行業里處於中等水平，略低於中芯國際，高於華虹半導體。

另外值得一提的是，和艦的研發支出全部計入當期費用，沒有資本化。

自信和魄力可見一斑。

財務費用看起來波動巨大，實際上這主要是由於匯率波動造成的。

和艦這種晶圓代工企業是典型的重資產企業，前期固定資產投資巨大，所以借款——特別是長期借款——較多，而和艦的控股股東是台資企業聯華電子，借入了大額美元長期借款，2016年度和2018年度，美元對人民幣匯率整體處於升值趨勢，分別形成2.83億和2.31億匯兌損失；而2017年度美元對人民幣匯率整體處於貶值趨勢，由此形成4.45億匯兌收益。

（四）凈利潤、歸母凈利潤和母公司凈利潤

凈利潤、歸母凈利潤和母公司凈利潤這三者之間的區別以前風雲君科普過，這裡不科普了，之所以單獨把它們拿出來對比，是因為三者差異巨大：

先看合併報表層面的凈利潤，虧得一塌糊塗，2016年至2018年分別虧損11.49億、12.67億、26.02億，三年合計暴虧50.18億。

但是其歸母凈利潤除了16年虧損1.44億之外，17和18年分別盈利7128.79萬、2992.72萬。

現在問題來了，為啥凈利潤虧成渣渣而歸母凈利潤卻能正向盈利？

這跟其核心子公司廈門聯芯的股權結構有關，並且這個股權結構的故事還比較繞，大概情況是這樣：

廈門聯芯創立於2014年10月，原本是廈門市財政局控制的廈門金圓公司和福建省國資委控制的福建電子集團發起設立，廈門金圓控股，持股比例86.58%。

2015年1月開始，和艦晶片（當時叫「和艦有限」）通過多次增資擴股，到2016年4月時，持有廈門聯芯65.22%的股權，成為廈門聯芯的控股股東。

這時候廈門聯芯的註冊資本高達126.98億，按照持股比例，和艦認繳出資82.81億，但是實際出資僅18.4億。

由於晶圓生產線造價高昂（項目計劃投資64億美元），和艦晶片沒有財力認繳後續的出資，這時候和艦分兩次將未實繳出資的64.41億元（對應持股比例50.72%）以0元價格轉讓給控股股東聯華電子的孫公司聯華微芯，聯華微芯補交了資本金，從而持有廈門聯芯50.72%的股份，成為其第一大股東。

這時候廈門聯芯的股權結構是這樣：大股東聯華微芯持股50.72%、廈門金圓持股29.47%、和艦晶片持股14.49%、福建電子持股5.32%。

雖然聯華微芯是第一大股東，但它和和艦晶片是一家人，聯華微芯並不參與廈門聯芯的經營，其表決權不可撤銷的全部委託給和艦晶片，再加上16年簽署協議約定，和艦晶片後續會回購廈門金圓和福建電子的股份，所以他們也不參與廈門聯芯的經營，所以和艦實際上是廈門聯芯的實際控制人。

所以和艦雖然僅持有廈門聯芯14.49%的股份，但是廈門聯芯是其子公司並納入合併報表。

故事講到這裡就清楚了。

我們再總結梳理一下：

和艦晶片目前兩條生產線，蘇州本部是8英寸生產線，2003年就投產了，目前盈利狀況良好，所以我們看它母公司凈利潤非常好，每年都有幾個億的凈利潤；而廈門聯芯的是12英寸生產線，16年11月才開始投產，由於是新投產的生產線，所以虧損嚴重，16年至18年分別虧損14.35億、16.81億、31.16億，所以我們看到的合併報表凈利潤虧損嚴重。

但是由於和艦僅持有廈門聯芯14.49%的股份，所以大部分虧損由其他股東承擔，它僅承擔14.49%，所以其17年和18年歸屬於母公司股東的凈利潤是正數，分別是7128.79萬元、2992.72萬元。

（五）資產負債結構和償債能力

截止到2018年12月31日，和艦晶片總資產241.94億，總負債142.22億，資產負債率58.78%。

晶圓代工企業是典型的重資產行業，主要資產是固定資產等長期資產，截至2018年底，和艦晶片的固定資產、在建工程及無形資產共計172.49億，占總資產比例為71.29%。

流動資產端主要是貨幣資產和其他流動資產，分別是35.3億、21.22億，這兩項合計占總資產的23.37%。

21.22億其他流動資產主要是待抵扣的增值稅，主要來自子公司廈門聯芯。

負債端主要是長期借款等金融負債，其中長期借款和短期借款合計74.5億，占總負債的52.39%；其他應付款12.32億主要是向關聯方的借款；遞延收益38.35億不是真實負債，是收到的與資產相關的政府補助，後續會陸續分期進入營業外收入。

這四項負債合計125.19億，占總負債的88.02%。

從償債風險角度來看，風雲君認為債務風險較小。

理由有這麼幾個：

一是這種重資產企業投產後的現金流一般都較好，和艦晶片雖然目前盈利能力差，但是最近三年的經營性現金流凈額分別是12.67億、29.13億、32.06億，償債能力是有保障的；

二是對於晶圓代工這種重資產企業來說，和艦晶片不到60%的資產負債率並不算高，實際凈負債率則不到40%；

三是公司實際控制人聯華電子是全球排名第三的晶圓代工巨頭，資金實力還是很雄厚的。

結束語

如果和艦晶片能在科創板上市的話，那麼中國大陸資本市場將迎來首家晶圓代工企業。

對於A股投資者來說，國內資本市場一直缺乏真正有技術含量和國際競爭力的半導體公司。

雖然和艦晶片目前最先進的製程技術只達到28nm，跟台積電、三星、英特爾等巨頭無法相提並論，但在國內還算是比較先進的。

更重要的是，對於長期落後於歐美日韓等已開發國家的中國半導體產業來說，隨著科創板的開閘，一大批國內的半導體公司將登陸資本市場，中國的半導體產業有望打出一波高潮。

這不管對於國家還是我們這些投資者來說，都是大幸之事。

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