科創板選手起底！這家公司虧損最多卻募資最高 晶片寒冬下的狂歡

原創： 新經濟IP 新經濟e線 今天

科創板首批種子選手質地究竟如何？

3月22日傍晚，上交所公布9家科創板受理企業名單，分別為晶晨半導體、睿創微納、天奈科技、江蘇北人、利元亨、寧波容百、和艦晶片、安瀚科技、武漢科前生物。

不過，正如外界預料的一樣，首批受理的9家企業雖然基本符合科創企業的行業屬性和行業分布，但並不是各自行業內最頭部的企業。

新經濟e線觀察到，諸如晶片、新能源電池、機器人等板塊更是成為科創板大熱。

在9家公司中，拿到上交所下發的科創板001號受理批文的晶晨股份主營多媒體智能終端SoC晶片的研發、設計與銷售。

特別是，唯一一家虧損的申報企業和艦晶片亦屬於晶片產業鏈，為台資聯華電子控股的晶圓廠，主要從事12英寸（40-90nm）及8英寸（90nm-0.35um）晶圓研發製造業務。

其招股說明書顯示，本次發行前，發行人最終控股股東聯華電子間接持有發行人98.14%的股份，本次發行後，聯華電子間接持有發行人87.24%的股份，仍處於絕對控股地位。

來源：招股說明書

2016年至2018年，和艦晶片實現營業收入187764.48萬元、335988.64萬元、369403.22萬元，完成凈利潤-114938.96萬元、-126678.46萬元、-260188.96萬元。

不僅如此，從上述9家申報企業募集資金金額排序的話，虧損額最多的和艦晶片擬募集資金也是最高的，以25億元位居榜首。

另據SEMI（國際半導體產業協會）3月22日公布的最新數據表明，今年2月，北美半導體設備製造商出貨金額持續下滑，當月北美半導體設備製造商出貨金額為18.6億美元，較1月的19億美元減少1.7%，也較去年同期下滑23%，創下2017年2月來的新低。

實際上，自2018年初以來，存儲晶片價格持續下跌，目前各類晶片價格已下跌至近兩年以來的最低水平。

價格持續下滑的原因一方面來自於供給的增加，一方面來自於需求增長的放緩。

有業內人士甚至直言，去年四季度的確是晶片行業里最冷的一個冬天。

同樣，作為全球行業龍頭的台積電也預計2019年市場規模同比基本持平。

公司指引2019年核心業務收入成長目標和行業成長率相當，意味著晶圓銷售收入或繼續面臨零增長局面。

面對這一輪晶片行業最冷季，和艦晶片在科創板會迎來一場資本狂歡嗎？

買來的技術授權

截至目前，世界上著名的Foundry 廠商有台積電、格芯、聯華電子、中芯國際、和艦晶片等。

不過，和艦晶片晶圓製造的核心技術並不是自身研發，而是從控股股東手中買來的授權技術。

所謂Foundry 是集成電路行業中晶片代工廠的簡稱。

從 20 世紀 90 年代開始，台灣集成電路行業出現了垂直分工模式，即每一家公司都只負責半導體產業鏈中游的某一個環節：例如負責設計的企業不再擁有自己的生產線，這類企業專注於半導體產品的版圖設計，這類企業被業界稱為fabless廠商；而負責製造的企業被稱為Foundry，Foundry只做晶圓代工。

Foundry廠完成IC產品的加工後，便將其輸送給下游獨立的封裝公司和測試公司（Assembly & Test）。

部分原來採用 IDM （垂直一體化廠商）模式的集成電路廠商也改變經營策略，將晶圓生產線部門拆分出來形成新的專業的晶圓製造廠商，專門為沒有晶圓生產線的集成電路設計企業服務。

在行業發展初期，IDM幾乎占領了整個市場，但隨著製造成本的不斷上升，為實現更大的經濟效益，純晶圓代工模式逐漸普及。

截至目前，和艦晶片在國內的主要競爭對手為中芯國際、華虹半導體以及境外晶圓代工巨頭在國內設立的子公司等，境外主要競爭對手為台積電、格芯等先進晶圓代工企業。

據和艦晶片招股說明書披露，經台灣經濟部投資審議委員審批，子公司廈門聯芯於2015年12月和2017年4月分別與聯華電子簽訂了《12吋晶圓技術授權契約書》，聯華電子向廈門聯芯提供有關28 nm及40/55 nm製程晶圓製造技術，其中28 nm技術授權期間為2017年4月1日至2022年3月31日，40/55 nm的技術授權期間為2015年12月1日至2019年12月31日。

授權費分別為2億美元和1.5億美元。

經台灣經濟部投資審議委員審批，子公司廈門聯芯於2018年11月23日與聯華電子簽訂了《技術授權契約書》，聯華電子向廈門聯芯提供80/90nm有關製程晶圓製造技術，合約的有效期自簽署日起至屆滿10年之日止，共計10年。

廈門聯芯依授權產品之銷售收入凈額的3%計算應給付聯華電子之權利金，並按季結算權利金，於每季結算後次月底前給付聯華電子。

此外，新經濟e線注意到，若按其擬公開發行不超過40000萬股，且不低於發行後總股本10%簡單計算的話，對應和艦晶片每股發行價為6.25元，估值已高達250億元。

業內專家認為，晶圓製造等企業屬於非常強的重資產行業，製造工廠是企業獲得收入和利潤的最主要來源，也是最有價值的資產。

對於這種企業，用PE、PEG等方法估值時，利潤的波動會極大的影響估值效果，但是製造工廠作為企業的價值核心其實變化並不大，所以使用PB這種估值方法可以更好的衡量這類企業的價值。

同期，作為和艦晶片在國內的對標企業，國內晶片龍頭中芯國際（00981.HK）截至3月22日收盤的總市值也僅394.7億港元，對應PB為0.924。

歷史上，中芯國際PB位於0.6-1.7x區間。

公開資料表明，該公司在上海、北京、天津、深圳、義大利等地有3座12英寸晶圓廠和4座8英寸晶圓廠。

2017年，中芯國際出貨量431萬片（約當8英寸晶圓），2018年實現營業收入34.17億美元，凈利潤1.34億美元。

目前，中芯國際28nm先進位程已經量產，正在推進14nm以下先進位程的研發，成為除台積電外唯一致力於研發14nm 以下先進位程的第二家廠商。

根據ICinsights數據，2018年各主要晶圓代工廠在中國市場銷售排名表明，台積電以60.10億美元銷售額，占比56%排名第一；中芯國際以19.00億美元銷售額，占比18%排名第二；華虹集團以8.8億美元銷售額，8%占比排名第三。

聯華電子和格芯分列第四位和第五位，銷售額分別為7.4億美元和5.25億美元，武漢新芯以1.65億美元銷售額排在第六位。

相比之下，若按發行前每股凈資產1.39元計算，和艦晶片PB已高達4.5。

試問，公司規模和實力均不如中芯國際，和艦晶片PB數倍於後者的底氣到底從何而來？

關聯交易撐門面

無疑，集成電路製造業是典型的資金密集型行業，晶片製造公司為保持公司核心競爭力，需要持續的研發投入和先進位程工藝投入。

由於晶片加工工藝極其複雜，線寬越來越小，最先進的製程工藝需要專門的雷射裝置進行深度紫外線（EUV）光刻，此類設備和工具投資最高價格能達上億美金。

來源：招股說明書

一個8英寸新生產線前五六年都很難盈利，12英寸投入更大，回報周期更長，所以會影響行業內企業的毛利率及盈利狀況。

一條28nm工藝集成電路生產線的投資額約50億美元，20nm工藝生產線高達100億美元。

受摩爾定律影響，集成電路製造行業設備及工藝需要不斷升級和發展，導致集成電路製造企業固定資產折舊速度非常快。

根據行業慣例，設備的折舊年限普遍較短，較高的投資金額和較短的設備折舊年限，導致晶片製造公司在投產初期普遍存在虧損情況。

截止2018年末，發行人固定資產原值為280.63億元，無形資產原值為26.94億元。

2016年度、2017年度和2018年度，公司的綜合毛利率分別為19.31%、-20.24%和-37.36%。

公司綜合毛利率持續下滑，並出現毛利率為負的原因為廈門聯芯建設投產購置設備和無形資產金額較大，導致投產前期固定成本分攤較大，造成營業成本大於營業收入引起。

根據公司招股說明書，2016-2018年度，公司主要的競爭對手毛利率均值為31.04%、30.70%和31.09%；2017-2018年度，公司母公司毛利率均高於均值；2016-2018年度，公司合併毛利率為19.78%、-18.59%和-35.46%，主要因公司子公司廈門聯芯前期固定資產折舊和無形資產攤銷太大導致毛利率為負，且需計提存貨減值和預計負債所致。

來源：招股說明書

值得關注的是，報告期內，和艦晶片依靠關聯交易貢獻了巨額營收。

2016年至2018年，公司前五大銷售客戶當中，關聯方累計銷售金額分別為64113.87萬元、59513.84萬元、73390.11萬元，占比55.36%、17.71%、33.08%。

其中，2016年，公司對聯詠一家關聯方銷售額為52116.40萬元，占比達27.76%；2018年，聯詠仍位列第三大客戶，全年銷售額為46886.44 萬元，占比為12.69%。

聯詠為聯華電子擔任法人董事的公司。

2016年至2018年，公司向聯華電子及其控制的其他公司銷售貨物或服務13320.02 萬元、17947.48萬元、29745.58萬元，同類交易占比分別為7.10%、5.36%、8.06%。

不僅如此，公司與聯華電子還存在同業競爭的交叉銷售。

據公司招股說明書披露，2016年至2018年，公司在聯華電子市場區域銷售晶圓金額各為98988.42萬元、133203.35萬元、177987.68萬元；聯華電子在公司市場區域銷售晶圓金額分別為176171.35萬元、142664.43萬元、103304.73萬元。

根據雙方於2019年3月2日簽署的《避免同業競爭的協議》，和艦晶片業務區域為中國大陸及聯華電子方業務區域外的全球其他國家或地區，中國大陸及聯華電子方業務區域外的全球其他國家或地區的客戶由公司主導並優先滿足公司產能狀況。

而聯華電子的市場區域為台灣地區、日本、韓國、北美洲、新加坡、歐洲地區，上述市場區域之外的海外市場屬於公司市場區域。

至於公司向北美洲或日本銷售仍採取關聯經銷模式, 分別由聯華電子方控制的企業作為經銷商銷售給最終客戶，銷售價格在聯華電子方控制的企業對外銷售的價格的基礎上給與一定的折扣。

此外，公司向台灣、韓國、新加坡、歐洲地區銷售時，聯華電子方及其控制的企業（除公司外）有權向公司收取服務費，服務費標準由雙方根據提供服務實際發生的總成本為基礎另行約定。

行業或延續零增長

值得關注的是，業內普遍認為，2019年行業增長整體承壓，晶圓銷售或將延續零增長局面。

來源：招股說明書

究其原因，和艦晶片在招股說明書也提及，公司的產能利用率與晶圓製造整體產能息息相關。

根據SEMI的數據統計，預估在2017年至2020年間，全球將有62座新的晶圓廠投入營運，其中中國大陸將有26座新的晶圓廠投入營運，占新增晶圓廠的比重高達42%。

如果行業整體產能釋放速度超過下游產業鏈需求增加速度將導致行業產能過剩，如果公司無法通過先進位程技術、產品組合或價格優勢來獲取充足客戶，則公司的產能利用率存在下降的風險。

2016年度、2017年度和2018年度公司綜合產能利用率分別為90.76%、102.54%和92.09%。

截至目前，28nm是傳統製程和先進位程的分界點。

世界集成電路製造廠商，28nm工藝節點已經成熟，14/16nm製程已進入批量生產，Intel、三星和台積電均宣布已經實現了10nm晶片量產，並且準備繼續投資建設7nm 生產線，且台積電7nm生產線2018年上半年已經宣布量產。

不過，先進位程持續演進，使得開發成本大幅增加，具備先進位程的廠商數量越來越少，2018年具備28nm以下先進位程技術的純晶圓代工廠僅剩台積電、格芯、聯華電子、中芯國際、發行人、華力微六家，14/16nm以下廠商剩台積電、格芯、聯華電子三家。

目前能提供10nm製造服務的純晶圓代工廠商僅剩台積電一家。

此前，在去年12月舉行的2018 中國半導體行業協會集成電路設計分會年會（ICCAD 2018）上，業界預計，半導體代工行業的新需求主要來自於AI，5G 等新應用。

但出於對速度、功耗的限制，晶片基本需要採用14nm 以上工藝生產。

鑒於台積電在14nm 以下工藝節點處於壟斷地位，包括格芯、聯華電子等海外企業相繼宣布放棄14nm以下工藝研發。

其中，格芯轉向打造新興差異化晶圓廠。

同樣，由於研發先進位程投資巨大，聯華電子早在2017年宣布不再投資12nm 以下製程。

先進位程（28nm以下包含28nm）量產對整個半導體產值至關重要，尤其是率先開發出先進位程的廠商最能享有短期獨占市場的優勢，2018年10nm量產，使得先進位程占比持續提升，2018年先進位程營收占全球總營收46%。

對此，光大證券分析師楊明輝表示，雖然全球半導體企業大多進入成熟期，但國內半導體行業仍處於發展初期，與國際水平相差甚遠。

新經濟e線注意到，和艦晶片此次募集資金投向並不是投向先進位程，而是傳統製程。

公司募投項目擬在現有8英寸晶圓產能82萬片/年的基礎上，在原有廠區內進行擴建，新增投資購買設備進行技術改造，同時替換公司部分設備，解決生產瓶頸，增加8英寸晶圓產能至114萬片/年。

中金公司研究員黃樂平認為，根據SUMCO 的測算，目前8 英寸晶圓的需求量約在550萬片-560 萬片每月，2018年全球8 寸晶圓廠有194 座，月產能約為550 萬片（包含IDM），且因設備短缺擴產不利。

因此，8 英寸晶圓供需緊張的局面或將持續到2019 年，短期內對ASP 有推動作用。

但長期來看，受此影響，8 寸產品重複下單的情況有所擴大，代工廠商庫存水平上升，構成一定風險。

業內稱，行業最大的挑戰還是在於智慧型手機創新瓶頸導致銷量萎靡，行業庫存雖然去到底，但遲遲未現補庫存的動力。

目前，存儲產品的需求主要來自於以個人電腦、伺服器為代表的計算設備和以智慧型手機、可穿戴產品為代表的無限設備。

計算設備近年發展較為平緩，在經歷了一個快速的增長之後，智慧型手機的發展也進入了一個平台期。

光大證券分析師付天姿表示，受下游需求疲軟、供應鏈庫存修正、貿易爭端加大不確定性等影響，全球晶圓代工行業增長承壓。

連作為霸主的台積電都預計2019年市場規模同比基本持平。

同樣，中芯國際業績指引亦稱，2019年核心業務收入成長目標和行業成長率相當，意味著晶圓銷售收入或繼續面臨零增長局面。

就行業而言，半導體市場宏觀數據不理想帶來的基本面壓力已是不爭的事實。

和艦晶片欲登陸科創板的急切心情可以理解，不過，狂歡且行且慢。

新經濟e線為介面JMedia聯盟成員，2019胡潤百富優秀財經自媒體，旗下有支付寶個人專欄「新資本論」。

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