這才是真正的科創公司！英特爾大舉持倉，全球市占第一！

今天，要研究的公司，是科創板的一員，主做晶片設計。

它的獨特之處在於，客戶名單、供應商名單，都極其豪華。

我們隨便抓幾個，大家感受一下：

其前五大客戶，包攬了全球排名前四的半導體公司，分別是：三星、英特爾、海力士、美光。

同時，其前五大供應商，也包攬了全球晶片製造和封測大佬，比如：富士通電子、英特爾、聯華電子、台積電等。

也正因此，導致獨特的業務現象：其客戶集中度、供應商集中度非常高，都在90%以上。

看到這裡，你可能會猜：上下兩頭的集中度這麼高，它應該被擠壓的很慘吧？

來，我們看看數據：

2016年至2018年，營業收入為8.45億元、12.28億元、17.58億元；凈利潤為0.93億元、3.47億元、7.37億元；經營活動現金流量凈額為3.87億元、2.27億元、9.69億元，毛利率為51.20%、53.49%、70.54%，凈利率為10.98%、28.26%、41.92%。

注意，其營收增速高達40%以上，凈利潤增速更是高達100%-200%！

不僅如此，它最近一期的毛利率，竟然能夠高達70%，秒殺同行業的巨頭：高通（56%）、英特爾（60%）、博通（50%）、德州儀器（65%）。

它的名字，叫：瀾起科技，主要產品是內存接口晶片。

其產品主要面向伺服器內存市場，是伺服器CPU存取內存數據的必由通路，可以提高內存數據訪問速度和穩定性，以及大容量的需求。

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圖：內存晶片

在該領域，它是行業龍頭，市占率排名全球第一，高達42%。

這公司，十分受英特爾的青睞——2006年，它曾登陸納斯達克上市，英特爾對其增資（後退出）；2018年11月，英特爾又花了1.75億美元（約為12億人民幣），對其增資，持股10%，對應整體估值約為120億元。

不過，短短半年不到，其擬登陸科創板上市，估值已經增長了近1倍，飆升到230億元。

好，數據分析到這裡，值得我們深思的問題來了：

1）內存接口晶片這門生意，為啥上下游集中度這麼高，它在產業鏈上的話語權究竟如何，是否有什麼風險？

2）憑什麼，它能做到全球第一，毛利率甚至高達70%，而且還秒殺英特爾、高通這樣無可爭議的巨頭？

3）半年時間不到，其估值增長了1倍，總估值飆至230億——如今，無論是一級還是二級，無論是場內人士還是場外人士，大家都極度糾結：這個估值，到底是貴了還是便宜了？

今天，我們就以瀾起科技為例，來繼續研究半導體產業鏈的產業邏輯，以及估值特徵。

在這條產業鏈，我們研究過中微半導體、和艦科技、嘉楠耘智、比特大陸等。

此外，還有同產業的併購案例——聞泰科技併購安世半導體、北京君正收購ISSI、韋爾股份收購北京豪威，其中涉及半導體產業鏈的核心公司，以及併購案例，以及估值方法。

聲明：本文堅決不做任何建議

韭菜請移步他處

— 01 —

內存，這門生意到底如何？

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內存，全稱隨機存取記憶存儲器，簡稱RAM。

是溝通中央處理器（CPU）與外部存儲設備（比如常見的U盤、硬碟）的橋樑。

其主要的功能是作為一個中轉站，將外部存儲器中的數據，根據CPU的計算需要，將需要計算的數據，在離他最快的地方暫時存儲起來，以便能夠最快的進行調用。

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圖：內存工作原理

按照存儲單元工作原理的劃分，內存又可分為DRAM（動態隨機存取存儲器）和SRAM（靜態隨機存取存儲器）。

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圖：內存分類

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圖：原理圖

要實現快速計算的功能，一方面，要保證，需要的數據能夠很快的輸送到CPU，如果直接從外部存儲設備上直接讀取，效率就會很慢（因為，外部硬碟、磁碟這些介質處理速度本身就很慢）；另一方面，如果內存中轉站數據太多，冗餘數據得不到清理，就會產生擁堵，也就是大家在使用手機、電腦時，經常碰到的卡死問題。

這個時候，一種巧妙的解決方案誕生了。

二十世紀60年代，隨著電晶體集成電路的發明，促使了DRAM出現，1966年，IBM的羅伯特·登納德，發明了電晶體DRAM內存(動態隨機存儲器)。

DRAM，全稱動態隨機存儲器，與之前的SRAM相比，具有兩大優點：

第一，能夠進行周期性的刷新數據，這個特點決定了他能夠不斷通過刷新的方式，將已經結束任務的數據清除，同時將仍然在執行任務的數據進行保存並更新。

第二，他雖然不如磁碟等其他介質便宜，但是結構簡單，比SRAM更便宜。

所以，DRAM出現後，很快就被大量的應用，隨著英特爾1970年推出第一款量產DRAM i1103，使得DRAM 迅速得到廣泛的推廣，並成為RAM的主流應用。

這也助推著英特爾成為當時的存儲老大。

不過，歷史上第一款商用DRAM當時的容量只有1Kb，放在現在，連個網頁可能也運行不了。

但是，工業化的演進規律決定了，只要需求一直存在，技術就一定會不斷疊代。

著名的摩爾定律，預測了集成電路晶片上所集成的電路數目，在價格不變的情況下每隔18個月就要翻一倍。

而具體到DARM領域，它的產業規律，就是朝著幾大方向持續進化——大容量（能裝更多數據）、工作時鐘頻率要高（更快）、工作電壓越來越低（能耗更低）。

1979年，DRAM容量為64k，而到了1995年，DRAM容量為256M，提升了4000倍。

並且，開發周期幾乎每隔兩三年就更新一次，技術也從美國等地向日韓等國家轉移。

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圖：開發周期

DRAM產品疊代，經歷以下產品階段：SDRAM（全稱：同步隨機存取記憶晶片）— DDR1（雙倍速率同步動態隨機存儲器）— DDR2—DDR3—DDR4。

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圖：DDR疊代

但是注意，內存讀取速度的提升，遠不及CPU計算速度的提升，後者提升1000倍時，內存讀取速度卻只提升了20倍，這極大了影響了數據中心高吞吐量的提升。

所以，一個新的、折中的解決方案又誕生了——在DRAM與CPU之間添加一個緩存控制模塊。

其基本邏輯如下：

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圖：緩存控制邏輯

而這個緩衝控制模塊的核心載體，就是內存控制晶片。

其包含三大類：內存緩衝器、數據緩衝器、DDR寄存器。

其作用，是將現行寄存式的並行結構，變成了串行的點到點連接，可以解決伺服器內存容量增加與速度升級延時增加帶來的問題。

所以這個技術，成為伺服器內存領域的關鍵技術。

不過，與整個DRAM領域相比，緩存控制晶片這個領域是一個非常細分的領域，2018年的市場容量僅為5.8億美元，所以，下游三星、英特爾、鎂光等大廠一般是外購，而不是自研。

目前，這個領域全球範圍內也是少數幾家在做，美國IDT公司、Rambus，以及本案的瀾起科技。

瀾起科技創始人名叫楊崇和，曾經就職於美國國家半導體、中國華虹半導體，是連續創業成功者，號稱「中國晶片設計第一人」。

其第一次創業，是1997年創立了上海新濤科技。

成立之初，就得到老牌半導體國企上海華虹微電子集團、華登國際投資集團（美國VC）、日本野村證券公司940萬美元的投資。

並在成立後兩年，就量產了數模混合晶片，主要出口給日本松下公司，用於電話機使用。

2001年，它被美國IDT公司以8500萬美元現金高價收購——這個對價，相當於當時新浪和搜狐在納斯達克市值的總和。

自此，楊崇和及其團隊挖到了第一桶金，同時因為收購協議約束，要前往收購方的IDT擔任副總裁一職。

而IDT是內存接口晶片領域的行業老大，正是在IDT這一段時間，楊崇和認識到了內存接口晶片的前景——這個時候，DRAM已經進化到了DDR1這個節點，DDR2技術已經出來。

前文已經說過，DDR相比之前技術，最重要的是就是引入了緩衝器模塊。

所以，楊崇和在IDT期滿離職後，開始了第二次創業——於2004年成立瀾起科技，重點研發內存接口晶片。

比上次更厲害的是，這次創業獲得了大型央企——中國電子信息產業集團，以及行業巨頭英特爾的投資。

2005年，其推出首款DDR2服務內存緩衝晶片。

但是遺憾的是，研發出來了，但沒人用，因為，晶片的使用需要經過DRAM廠商三星、伺服器廠商如IBM的長時間驗證。

而瀾起並未灰心，又於2010年研製成了DDR3服務內存緩衝晶片M88SSTE32882H0，終於，通過了下游大企業的驗證。

2013年，其又繼續推出DDR4伺服器內存緩衝晶片，並第一個獲得Intel的認證，並被JEDEC（固態技術協會，國際微電子產業的領導標準機構）確立為行業標準。

也正因為存在技術壁壘和認證壁壘，所以，這個領域行業集中度越來越高， DDR2 階段的行業參與者超過 10 家，但到了DDR4 階段，全球只剩下了瀾起科技等3家公司，集中度驟然提升。

以下，為瀾起三代產品明細：

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圖：技術產品

漫長耕耘終有收穫。

2019年3月，瀾起提交資料，準備在上交所科創板上市。

— 02 —

這門生意，如何賺錢？

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瀾起科技成立於2004年，股權分散，無實際控制人。

第一大股東為中國電子投資控股公司（央企中國電子信息產業集團持股30%）；英特爾持股10%，為第二大股東。

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圖：股權結構圖 單位（%）

圖片來源：招股書

其主要產品為寄存緩衝器、數據緩衝器、內存緩衝器等，是內存條的核心部件之一。

主要面向伺服器內存市場。

本案，屬於集成電路行業三大基本模式中的fabless廠商，只進行晶片設計。

不過，其晶片設計需要智慧財產權許可和設計工具，然後，再交給晶片製造、封測廠商完成產品，再向下游三星英特爾等DRAM廠商銷售。

其上游，有四大類型廠商——

1）IP（晶片架構及指令集）提供商——主要有ARM、Synopsys、Imagination。

CR3占比65%，非常集中，毛利率很高，以ARM為例，高達95%。

2）EDA（集成電路設計工具）工具提供商——主要為Cadence、Synopsys、Mentor Graphics，CR3占比70%以上，非常集中，以Cadence為例，毛利率高達85%以上。

3）晶圓代工商（Foundry）——主要為台積電、格羅方德、聯電，此外還有中芯國際、華虹。

CR3占比75%，非常集中，瀾起的供應商之一就是台積電（台積電先進位程產能一直緊缺，所以對台積電依賴較強）。

毛利率方面，差別較大，基本在30%以上。

而晶片封裝測試商，主要為日月光、安靠、江蘇長電，CR3占比46%，相對集中，行業平均毛利率15%左右。

其中，2018年，瀾起科技的上游，前五大供應商為：星科金朋（封測商，已被江蘇長電收購）、矽品（封測商，被日月光收購）、富士通電子（封測商）、台聯電（晶片製造）、台積電（晶片製造）——注意，五大供應商占比91%，非常集中。

其下游，主要為國際DRAM企業——因為DRAM技術被日韓掌握，所以，其下遊客戶基本為三星電子（韓國）、SK海力士（韓國）、鎂光（美國）。

平均毛利率為58%。

注意，2018年，瀾起的前五大客戶占比為90%，客戶集中度也非常高。

來看看，在這樣的「產業鏈夾心層」情況下，它的盈利能力如何：

2016年至2018年，營業收入為8.45億元、12.28億元、17.58億元，增速分別為136.23%、45.28%、43.19%；凈利潤為0.93億元、3.47億元、7.37億元，增速為237.98%、273.81%、112.41%；經營活動現金流量凈額為3.87億元、2.27億元、9.69億元，毛利率為51.20%、53.49%、70.54%，凈利率為10.98%、28.26%、41.92%。

其中，收入和毛利結構，均以內存接口晶片為主，消費電子業務中途剝離，於2018年未創造收入。

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圖：收入結構 單位（%）

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圖：毛利結構 單位（%）

從資產結構來看——2018年，其總資產規模為41.81億元，其中占比最高的是貨幣資金，占比高達88%；其次是應收帳款，占比5.7%；再次是存貨，占比2.8%。

以上合計占總資產比達到96.5%。

從損益結構來看——2017年，其營業收入12.28億元，其中營業成本花掉5.71億元，占營收比重46%；研發費用1.88億元，占比15%；銷售費用0.69億元，占比6%；管理費用0.52億元，占比4%；資產減值損失0.54億元，占比4%。

剩下40%，就是凈利潤。

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圖：ROE VS ROIC 單位（%）

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圖：同行業ROE 單位（%）

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圖：收入及收入增速 單位：億元/%

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圖：收入增速VS凈利潤增速 單位%

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圖：毛利率VS凈利率 單位：%

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圖：同行業毛利率對比 單位：%

圖片來源：優塾研究團隊

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圖：凈利潤VS現金流 單位：億元

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圖：三項現金流對比 單位：億元

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圖：資產結構 單位：億元

宗上，這門生意的流程大致呈現這樣的鏈條：研發——製造+封測——銷售——回款。

— 03 —

研發水平，到底怎麼樣？

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晶片設計行業，其首要因素當然是要看研發，那麼，究竟其研發能力如何？我們分三塊來看：研發費用、無形資產、專利。

先來看研發費用——2016年-2018年，其研發費用分別為1.98億元、1.88億元、2.76億；占同期營收的比重為23.46%、15.34%、15.74%，三年占比都在15%以上，且年均複合增長率高達18％。

資本化比例分別為1.7%、1.5%、1.8%。

15%的研發投入，這個水平在可比玩家（主要是晶片設計商）中到底如何？我們對比來看：

1）匯頂科技——主要做指紋識別晶片，目前已經向螢幕觸控及多場景交互領域發展。

研發費用3.08億元、5.97億元、8.38億元；占同期營收的比重為10％、16%、23%；最近三年研發支出全部費用化。

2）全志科技——是以音視頻娛樂為核心的系統級的晶片設計商，研發費用3.3億元、3.42億元、3.12億元；占同期營收的比重為26%、28%、23%。

研發支出資本化比例為6.86%、0%、0%。

3）景嘉微——主要以軍用圖形顯控晶片為主，目前已經向民用顯卡方面拓展。

研發費用0.5億元、0.58億元、0.81億元；占同期營收的比重為18%、19%、20%。

最近三年研發支出全部費用化。

4）紫光國微——主要是國內智慧卡晶片的領導者，目前已經在DRAM內存晶片、FPGA可編程器件形成了布局。

研發費用4.44億元、5.03億元、4.92億元；占同期營收的比重為31%、28%、20%。

研發支出資本化比例為56.8%、58.19%、46.48%。

對比可見，同行的研發投入占比幾乎在20%以上，瀾起科技的研入強度較產業鏈上的這些公司相對偏低。

從研發布局上看，目前其研發方向有兩個：

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圖：研發投向

圖片來源：招股書

一是，傳統產品的升級，主要是DDR5產品的預研，是對以往DRR2-DRR4技術優勢的維持性投入。

注意，最新的內存接口晶片技術為DDR4，DDR5在研，預計其基本速度會從目前LPDDR4的基本速度從3,200 MT / s提升一倍到6400 MT / s以上。

值得注意的是，目前，JEDEC（固態技術協會）仍然沒有確定DDR5的官方標準規範，而其具有DDR4標準被認定為行業標準的先河，未來能否繼續延續標準的認定，值得重點關注。

二是，布局新產品，主要是面向伺服器處理器的AI晶片。

注意，新產品與其原始業務差異非常大，該領域目前面臨與巨頭競爭的壓力，比如：傳統的伺服器處理器巨頭，英特爾（X86架構）、IBM（Power架構）；GPU技術路線的老大英偉達；ARM架構下的華為（海思鯤鵬920）。

有意思的是，如果結合可比公司來看，匯頂科技、全志科技正在向汽車、智能家居等其他領域遷移，景嘉微則注重應用拓展，從傳統的軍用往民用延伸。

注意，整個行業都在尋找新的方向，這到底是為啥？

原因很簡單，因為行業天花板比較低。

截止2018年，內存接口市場容量只有5.8億美元，其中瀾起占比42%、美國IDT市場占比32%、美國Rambus占比26%。

所以，其目前的轉型策略也在情理之中。

（此處是個調研點，如果實地調研，需要就老方向的天花板、新方向的市場前景多加詢問）

好，看完了研發費用，我們再來看下無形資產——無形資產方面，2016-2018年分別為0.18億、0.21億、0.26億。

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圖：無形資產結構 單位：億元

從結構上看， IP授權占比90%以上。

所謂IP授權，主要是指，向半導體IP提供商購買並支付的授權費。

而IP在晶片設計行業，有著舉足輕重的作用。

形象的說，IP相當於晶片設計的標準和規則，就像建設一套大樓，門窗該怎麼搭建，室內該怎麼設置電水暖管線，有一整套標準，只是集成電路的複雜度要遠大於大樓，而且還要保證這一套標準要一致，這樣才能保證電子器件之間能夠兼容。

這套標準，要麼自己研發，要麼向外部IP提供商取得授權。

就連像華為海思、蘋果這種頂級晶片公司，也需要取得ARM的授權，才能生產對應的手機SOC晶片。

而瀾起科技，90%的IP授權來自於外購。

最後，再來看下專利——

2006－2016年，其境內取得發明專利（剔除實用新型）共41項，境外（基本在美國）取得發明專利46項。

縱觀其取得專利的節點，集中在2006年至2007年，而其收入釋放的節點，則在7-8年以後，約在2016-2018年。

不知看完上述數據，你有沒有注意到一個細節：收入較專利取得時點存在滯後性，這是為什麼？

答案：由於其下游為三星等世界存儲晶片巨頭，對於內存接口晶片的技術性和穩定性要求，極其苛刻，需要長期的驗證期。

這種依賴關係有好有壞。

比如，一旦獲得與下游巨頭的認證和支持，營收會保持快速增長，而一旦被下游聯合抵制，營收增長會陷入困境。

一個反面案例就是，其同行業競爭對手，美國Rambus。

原本在內存接口方面有3000項專利，但其曾經對英特爾、AMD、三星等巨頭開展過多次訴訟，並取得了勝利。

於是，得罪江湖大佬自然是找死，之後英特爾、AMD等巨頭開始扶植瀾起等新公司，來對Rambus進行技術替代。

這直接導致Rambus的標準變成了非主流標準，最終導致其2018年前三季度只實現營收1.6億美元，低於本案瀾起科技。

好，研發的難關突破以後，下一步，又該做什麼了？