中芯國際：戰略做多中國半導體之標的，未來有3個買入良機

作者：jasonzeng

來源：富途牛牛社區

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筆者的結論是，中芯國際$中芯國際(00981.HK)$是戰略做多中國半導體行業發展的重要標的之一。

但從研究落實到投資，還需要解決什麼時候買？多少錢買？這樣的定量問題，本文嘗試探討。

一、晶圓代工市場是優良雪道，兼具大體量和優成長

1、晶圓代工是增量市場。

晶圓代工不象聚焦於細分行業IC設計公司比較容易遭遇天花板賽道跑盡的問題，比如英特爾$英特爾(INTC.US)$在PC、高通$高通(QCOM.US)$在智慧型手機的市場滲透率達到飽和後，很難再獲得增量市場，只能是「拼刺刀」搶存量市場。

晶圓代工經常可以「東方不亮西方亮」， 在通訊晶片等增長減緩的背景下，物聯網、汽車電子、AI晶片以及高性能運算等新興應用將為晶圓代工業的增長帶來保證。

根據IC Insights的預測，2015-2020年間，物聯網和車用晶片將以13.3%和10.3%的CAGR成為增長最快的晶片應用領域。

物聯網普及帶來的最明顯變化就是設備數量的增加，而晶圓代工業的特點正是對晶片數量需求敏感，設備數量的如此成長對於晶圓代工業未來五到十年的發展來說無疑是重要保證。

2、受益中國半導體的發展。

中芯作為中國大陸最先進晶圓代工廠，將最直接受益於我國Fabless廠商地快速成長。

事實上，中芯營收過半來自中國大陸，以2018年為例，59%來自中國大陸。

2014年後我國Fabless數量猛增。

我國於2014年制定集成電路業發展綱要，並推出了「大基金」，揭開了源於頂層設計的大規模發展本土半導體產業的序幕。

也就是從那以後，我國的IC設計企業開始如雨後春筍般湧現了出來。

資料來源：半導體行業觀察

二、盈利：靜候先進位程釋放生產力

股價由盈利和估值共同決定，而盈利由營收、成本費用決定。

目前，中芯的營收主要是28nm以上的成熟制貢獻的，以2019Q1的數據為例，前三名分別是150/180nm占46%，55/65nm占22%，40/45nm占15%，而2015Q4量產的28nm目前的占比只有3%，中芯目前的營收呈現很明顯的「吃老本」的現象。

資料來源：公司財報

作為對比台積電$台積電(TSM.US)$28nm在2011Q4量產，一年後2012Q4營收突破20%成為營收主力，2014Q2營收突破35%成為收入最大頭。

台積電各製程營收占比

資料來源：公司財報

不過值得一提的是，中芯28nm遲遲不能上量，有客觀的原因：在梁孟松沒有加盟中芯前，28nm的良率一直是個問題；也有主觀原因：由於台積電28nm在2014年成為營收主力一年後中芯才開始量產。

2016年台積電在新製程折舊滿5年後，開始慣用的價格戰，權衡投入產出比，中芯在28nm投產能上比較保守。

根據晶圓廠的營收=產能*產能利用率*ASP（單位晶圓產品價格），因為製程相對落後，中芯沒有什麼定價權，ASP通常在600-800美元/片之間，只有台積電的一半，遇到行業不景氣時，還要被客戶壓一壓價格，2019Q1半導體銷售不景氣，各晶圓廠ASP同比回落：台積電-8%，聯電-3%，中芯-4%。

行業不景氣時，除了殺價格，還要殺產量，2019Q1各晶圓廠收入環比都有所下滑：台積電-25%，聯電-8%，中芯-15%，造成「量價齊跌」的盤面。

總結就是，靠28nm以上製程的中芯很有點給人「靠天吃飯」的感覺。

這樣的中芯，從投資角度來看，是比較缺乏想像力的。

中芯國際產能利用率和凈利潤

資料來源：公司財報

先進位程是晶圓廠的最核心競爭力，雖然目前先進位程的劃分依然以28nm為界，但從晶圓代工廠商的競爭格局來看，14nmFinFET技術才是主流大廠與中小廠商的分野所在。

梁孟松加入中芯後，中芯開始有了新的變化，據2019Q1數據：

14nm預計2019下半年量產：中芯南方FabSN1規劃產能3.5萬片/月，相當於當前全球14nm產能的10%。

突破14nm節點將會進一步縮小中芯與國際一線大廠的差距，預計未來下游應用將邁進中高端智慧型手機、高性能計算、AI等領域，這將有益於提升中芯的議價權，提高ASP；12nm開始進入客戶導入階段。

如果中芯14nm開始量產，並達到營收占比20%以上（一般地，一個製程如果占營收20%以上，通常認為是主力製程），這可能是做多中芯的第一個明確的信號。

做多中芯有的第二個明確信號是：先進位程貢獻主力營收基礎上，中芯的經營活動現金流凈額>資本開支。

如果中芯能在將來實現經營活動現金流凈額完全覆蓋當年的資本支出，實現「研發→量產→銷售產品現金流入→內部留存現金再投入」的良性現金流閉環，那麼意味著中芯能靠自己內生的力量獲得長遠的成長。

中芯國際經營活動現金流凈額和資本支出的比值

資料來源：公司財報

中芯的2016年以來經營活動現金流凈額和資本支出的比值均小於0.5，也就是近3年生產銷售晶片產生的現金流入，不足以覆蓋50%的資本支出；資金的缺口主要來自債券融資，但是對應的利息支出也是一筆不小的負擔。

打個比方，現在是在借外力（國家大基金等）在先進位程這條優良雪道上推中芯這個雪球，等「手動」推到一定程度時，發現雪球已經足夠大，靠「自動」——自身重量也可以越滾越大了。

三、估值：1.1倍PB是均值，0.5倍PB撿便宜

說完了決定股價的盈利，接下來看估值。

圓代工為重資產行業，通常採用PB 法進行估值。

從歷史規律來看，全球晶圓的估值一般遵循著PB-ROE的關係，即高ROE對應著高PB，反之亦然。

台積電和世界近幾年一直保持著較高的ROE水平，故其PB也維持在較高的水平；華虹半導體$華虹半導體(01347.HK)$受益8英寸晶圓供應緊張的影響，ROE水平穩步上升，其整體估值也有一定程度提升；聯電整體來看，其ROE與PB的關係整體與行業保持相匹配關係。

中芯近年來的PB在1.1倍左右，隨著公司在先進位程上的進展逐步取得突破與落地，後續公司ROE的提升將對公司當前的PB形成支撐。

而把時間拉長看，0.5倍PB是撿便宜的好時候，如果市場發生極端情況，這是第三個做多中芯的明確信號，防守反擊的邏輯。

中芯國際歷史上的PB

資料來源：Wind

四、能否成為台積電第二？

IDC預計2020年晶圓代工市場將達到780億美元，即從2020年到2025年複合年增長率為4.6％，到2025年市場預計將達到975億美元。

不斷增長的晶圓代工市場孕育了市值近2000億美元的大白馬股——台積電，而半導體老大哥英特爾的市值為2033億美元（2019/6/6）。

2018年台積電營收達335億美元，同期中芯34億美元，約為台積電的十分之一。

市場預計隨著中芯未來先進產線研發不斷突破，有望超越聯電$聯電(UMC.US)$和格羅方德進入行業第二的位置，成為台積電第二還是有希望的。

台積電上市以來的股價

資料來源：Wind

五、小結

1、靠28nm以上成熟製程的中芯，產品沒有定價權，有明顯的「吃老本」的現象，投資的想像力不夠。

2、從盈利貢獻角度，做多中芯多個時間節點：第一是，當先進位程14nm開始量產並貢獻營收20%以上時；第二是，先進位程貢獻主力營收基礎上，且中芯的經營活動現金流凈額能完全覆蓋資本開支。

從估值角度，中芯最近5年平均PB在1.1倍左右。

從歷史看，當極端情況發生，0.5倍PB是撿便宜的好機會。

3、本文是嘗試性的探討，未必正確，投資需自己判斷，歡迎有興趣的朋友交流。

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