A 股堆出的中國芯

出品| 虎嗅科技組

作者| 張家豪

劃重點：

1. 中芯國際作為國產最大的晶圓代工商，美股退市已有一年，在「紅籌企業」《新規》實行後選擇回歸大陸資本市場。
   
   

2. 主要理由有三：相比較港股，半導體行業在科創板會更吃香，擁有更高的估值，提升融資能力；通過大陸資本市場更好地進行籌資，投入研發；貿易戰的背景。
   
   

3. 中芯國際的業務推進非常燒錢，需要依賴政策的扶持，以及資本市場的助力。
   
   

4. 儘管中芯國際的研發實力和行業第一台積電差距不小，但實際上真正和中芯構成競爭的企業已經所剩無幾。
   
   

5. 中芯國際回歸港股是大勢所趨，上下游都有望得到提振，但風險也不能忽視。
   
   

科創板等來了又一個半導體巨頭，中國最大的晶片代工製造商中芯國際「回來」了。

5 月 5 日晚間，港交所上市的中芯國際（SMIC）發布公告，宣布其擬於科創板發行不超過 16.86 億股股份。

在募集資金扣除發行費用後， 公司擬將約 40% 用於投資於「12 寸晶片 SN1 項目」，約 20% 用作公司先進及成熟工藝研發項目的儲備資金，約 40% 用作為補充流動資金，中芯國際將採用 A+H 股結構，同時擁有香港與內地兩個市場。

2004 年 3 月，中芯在美國紐約證券交易所和香港聯合交易所同時掛牌上市，2019 年 5 月，中芯國際從紐約證券交易所退市，未來交易將更集中在香港，一年的時間過去，中芯國際又選擇了登陸科創板。

貿易戰背景下，中芯國際這樣的公司備受市場關注，與華為的代工合作更是把它推上了風口浪尖。

那麼，中芯國際為何此時選擇回歸大陸資本市場？中芯國際，能在多大程度上幫助中國彌補「無芯之痛」？

為啥回到科創板？

從紐交所退市以後，就不斷有中芯國際將回到 A 股的消息傳出，如今回歸科創板的消息落實，那麼，中芯為何此時選擇回歸中國大陸的資本市場？

對此，中芯國際在公告中做了一些解釋：

董事會認為人民幣股份發行將使其能通過股本融資進入中國資本市場，並於維持其國際發展戰略的同時改善其資本結構。

另外，回到A股上市符合該公司及股東的整體利益，有利於加強其可持續發展。

從目前的大環境，以及中芯國際自己的發展來看，主要有以下幾方面原因：

第一，中芯國際在科創板會更吃香，會擁有更高的估值，提升融資能力，而對於資本密集型的半導體行業來說，這至關重要。

中芯國際在海外資本市場的估值明顯偏低，目前在港股的市盈率為 50 倍上下，而 A 股半導體板塊近三個月的平均市盈率超過 100 倍，這相當有吸引力，中國第二大晶圓代工商華潤微電子，已經於今年 2 月率先在上海證券交易所科創板掛牌上市。

年報顯示，中芯國際 2019 年的收入為 31.16 億美元，凈利潤 2.35 億美元，毛利率為 20.6%，當前市值為 886.58 億港元（約 114.3 美元），如果回歸大陸資本市場，破千億人民幣市值甚至是一個比較保守的目標。

來自富途

專注於半導體投資的君海創芯丁珉向虎嗅表示，港股市場對於中芯這類企業並不太重視，整體而言估值低，中芯只能通過發債的形式籌措資金。

回歸科創板對於是一個很好地跨資本市場的機會，對於股東而言，估值越高，籌措相同資金對於股份的稀釋越少。

九鼎半導體產業基金負責人孟偉向虎嗅表示，回歸科創板，對於中芯國際提高知名度和認可度來說也很有幫助，港股的公司可能只有業內關注，而科創板的科技企業的曝光率要更高。

第二，加速研發。

正如公告所說，此次募集的資金，40% 用於 12 英寸晶片 SN1 項目，約 20% 用作為其先進及成熟工藝研發項目的儲備資金，需要長期不斷地投入資金研發，而公開募股總是要比發債好一些的。

對於半導體這種燒錢的行業來說，回到科創板，也算是對投資人和股東的一個交代。

第三，貿易戰的背景是不可迴避的。

中芯國際曾表示，去年決定從紐交所退市的原因是交易量較低，並不是因為中美貿易緊張局勢。

不過華爾街日報的報導提到，伯恩斯坦研究公司（Bernstein Research）的分析師對於中芯國際回歸科創板表示：「隨著中美之間的緊張局勢升級，中芯國際正在逐步切斷與美國資本市場的聯繫。

」 他們補充說，鑒於美國實行更嚴格的出口管制，該公司想要獲得美國技術和半導體製造設備「將越來越具有挑戰性」。

丁珉也表示，國內資本市場是一個相對更獨立、封閉的生態，對於中芯國際這樣的企業也有相對更多的保護。

另外，中芯國際去年 Q4 的財報顯示，65.1% 的營收來自中國內地及香港市場。

政策給予了中芯國際這樣的公司回歸的機會。

4 月 30 日，中國證監會發布了《關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》，對於上市紅綢企業回歸的門檻進行了調整，對於創新型企業的市值要求從 2000 億元減低到了 200 億元，而中芯國際最新的市值為 811 億元，為了提振國內相關行業的資本表現，監管部門給中芯這樣的企業開了綠燈。

可以說，這是一個對於投資者、行業、股東來說，都期待的局面，丁珉也表示，這其實是一個自然而言的事情。

燒錢，再燒錢

對於中芯國際這樣的企業來說，在回歸科創板的眾多因素中，「錢」是最重要的一個。

中芯收入的 90% 以上的收入都來自於晶圓製造，其餘為封測業務，而晶圓製造的製程每升級一代，研發成本也是指數級地增長。

芯原微電子公司技術市場和應用工程師資深總監汪洋曾透露，28nm 研發成本需要 200～300萬美元，16nm 在千萬美元左右，到 5nm 研發成本飆升至 5 億美元。

拿流片（也就是晶片的試生產）來說，業內人士@手機晶片達人在微博上的爆料稱，7nm FinFET工藝流片費用約 3000 萬美元。

試一下，2 億人民幣砸進去了，如果是更先進的 EUV 工藝，還要更貴。

去年，三星宣布了一項高達 133 萬億韓元（約合 1091.8 億美元）的投資計劃，目標是到 2030 年成為全球最大的SoC製造商；而台積電為 5nm 製程，也投入了 250 億美元。

中芯國際過去兩年的研發投入分別是 6.634 億美元和 6.874 億美元，占到收入的 22% 以上，這個占比其實不低，華為也「只有」15%，但體量畢竟有差距，而台積電去年的研發投入是 29.59 億美元。

中芯國際 4 月份發布的年報顯示，2020 年，中芯國際計劃啟動新一輪資本開支計劃，從去年的 22 億美元大幅提升至 31 億美元，加大資金投入，31 億美元是去年中芯國際一年的營業收入。

資金的首要投入是製程的研發。

除了 14nm，中芯國際也公布了更先進位程的規劃，N+1 工藝規劃工藝在去年第四季度完成流片，還處在客戶產品驗證階段，中芯的 N+1 工藝相比較市面的 7nm 性能稍弱，N+2 代能接近主流的 7nm 水平，中芯計劃於今年第四季度進行 FinFET 7nm 的初始生產，量產計劃還未公布。

購買設備也是半導體行業開支的大頭。

過去幾個月，中芯國際密集發布公告，披露了過去幾年公司購買設備的支出，向泛林團體的購買單，花費 6.01 億美元（約合 42 億元人民幣），向應用材料集團的購買單，總代價為 5.43 億美元（約人民幣 37.9 億元），向東京電子集團的購買單，總代價為 5.51 億美元（約人民幣 38.49 億元）。

中芯國際 2019 年凈利潤 2.35 億美元，而這幾個月，中芯公告累計的支出超過 150 億人民幣（約21.2 億美元）。

但晶片行業需要燒錢，畢竟研發跟不上，一切的發展都是空談，已經成熟的製程，能貢獻穩定的盈利，但先進位程的研發，才能為公司提供估值的空間。

很顯然，從 14nm 的量產以及 7nm 的規劃來看，中芯國際對於先進位程的野心是不小的。

中芯公告中提到的 12 寸晶片 SN1 項目，指的是此前耗資 102 億美元建設的上海兩大晶圓廠之一，主要服務與 14nm 及未來更先進位程。

錢的來源除了中芯的營業收入以外，主要來自兩方面，一方面是國家層面的支持，2019 年，我國設立了一支規模為 2042 億元人民幣的國家半導體基金，扶持半導體行業的發展，縮小與已開發國家的差距；中芯國際在十多年的發展中，也離不開國資背景的投資，去年經濟合作與發展組織的一份報告稱，2014 年至 2018 年，政府支持占中芯國際總收入的 30% 以上。

另外一方面就是資本市場，此次科創板的運作就屬於此類。

正視技術差距

晶圓代工行業的集中度相當高，台積電是絕對的龍頭，拓墣產業研究院今年 1 月份的數據顯示，台積電的市占率超過一半，而中芯國際以 4.3% 的份額排在第五名（如果不把三星看作專職的代工商，那麼中芯排在第四名，格羅方德僅次於台積電）。

如果說台積電是第一梯隊，三星是第二梯隊，那麼中芯國際至少是第三梯隊。

衡量一個晶圓代工商實力的，主要有製程和產能兩個指標。

製程（單位為納米nm），指的是晶片電晶體柵極寬度的大小。

數字越小，達標電晶體的密度越大，晶片性能也就越高，同時發熱、功耗也會更低，它是衡量一個代工企業技術發展水平的核心指標。

代表最高水平的台積電，已經具備 7nm EUV 的量產水平，同時今年將開啟 5nm 製程的生產；而中芯國際最先進的製程是 14nm，與 7nm 隔了兩代。

中芯的第一代 14nm FinFET 於去年正式投產，中芯國際的大客戶華為，已經和中芯國際聯手打造了首款款合作晶片——麒麟 710A，這款低端處理器就採用了中芯國際的 14nm 工藝代工。

第二代 FinFET 製程 N+1 工藝晶片也進入客戶認證期，預計今年四季度將實現小規模量產。

但是，作為中芯國際最高水平的製程，14nm 所能貢獻的營收比例還相當有限，Q4 財報顯示這一數字為 1%。

而台積電去年的年報顯示，16nm 及更先進位程占到了55%，7nm 製程營收占比更是高達 35%，台積電也是華為、高通、蘋果等旗艦 SoC 的核心代工商。

產能方面，今年上半年台積電的 7nm 晶圓產能將達到每月 11 萬片，下半年將增至每月 14 萬片，而中芯國際的第一代 14nm，產能在年底達到了 6000 片/月，計劃產能將於 2020 年底提升至 1.5萬片/月，最終規劃是建成兩條月產能均為 3.5 萬片的集成電路先進生產線，差距也是一眼可見。

客觀來看，中芯國際與台積電在製程上的差距，至少有兩代，按時間來說至少是四年。

但是中芯國際雖然在國際上是二流甚至三流，但是在國內晶圓代工行業里是不折不扣的龍頭企業。

中芯國際較為成熟的 28nm 製程，全球只有六家代工商擁有更高的水平，中芯國際 28 nm以下先進位程全年營收占比為 67%。

IC Insights《全球晶圓產能2019-2023報告》顯示，至 2019 年底，28nm 以下工藝製程的產能將占 IC 行業總產能的 49%，換句話說，28nm 及以上，仍有 50% 的份額。

手機、PC 產品這種當然是看不上 28nm，但智能硬體、可穿戴、車機、安防等各個領域，仍大有可為。

技術差距確實存在，但中芯國際已經是「矮子裡拔將軍」了，代表了中國大陸晶圓代工的最高水平。

機會與風險

半導體是中國工業的痛，自給率極低。

2019 年 5 月，中國半導體行業協會副理事長於燮康在世界半導體大會上表示，2018 年中國集成電路進口金額約 3120.6 億美元，同比增長 19.8%，首次超過 3000 億美元，出口金額 846.4 億美元，逆差突破 2000 億美元；根據 WSTS&CSIA 統計， 2018 年中國集成電路市場規模約占全球市場的 40%，自給率約為15%。

總而言之，中國的半導體行業自給自足的能力極低，嚴重依賴進口。

因此國家出台了一系列刺激政策，希望能帶動半導體行業追趕國際先進水平，國務院在《中國製造2025》的報告裡面曾提出，到 2020 年中國晶片自給率要達到 40%，2025 年要達到 50%，工信部則是希望到 2025 年中國晶片自給率要達到 70%。

「半導體行業某種程度上代表著國家綜合的經濟、科技影響力，關係到國家命脈。

」孟偉補充道。

此番背景下，中芯國際回到國內的資本市場，擺在眼前的機會其實是顯然易見的。

一個好消息是，儘管相關技術並不領先，但中國的市場需求非常旺盛，大陸市場不乏大小 IC 設計公司，比如中芯國際的大客戶華為海思，其麒麟處理平台在大陸的出貨量已經超過了高通成為頭名。

根據 IC Insights 的數據顯示，中國是 2019 年唯一的純晶圓代工銷售增長的地區，換句話說，只要中芯技術過關，不愁沒有客戶。

因此，大陸的晶圓代工是一個「賣方市場」， 長城證券在研報中曾指出，2019 年 Q4，中芯國際 65/55nm 製程訂單火爆，於 2019 年底引發代工費上調，Q1 毛利率環比持續提升，預計先進位程（≤28nm）以及高緊缺製程（65/55nm）業務占比環比提升，訂單有望超預期釋放。

另外，中國大陸有著完善的晶片上下游產業，在一些細分領域也有位居世界前列的公司，比如 IC 設計的華為海思，等離子刻蝕的中微半導體，封測的長電科技等等，產業鏈能夠很好地進行協同。

因此，中芯國際回歸，對於產業也有一定的帶動作用，中芯宣布回歸當天，A 股概念股集體看漲。

丁珉表示，對於晶片、面板這種周期性（技術的疊代）很強的行業來說，如果你能在行業低谷的周期時扛過去，很容易出現把對手拖垮的情況。

中芯國際雖然不完全算是國家隊，但行業地位擺在這兒，得到的支持不會少。

不少的對手已經在先進位程的投入上踩了剎車。

2018 年 8 月，格芯宣布，他們將無限期暫停7nm LP工藝的開發，以便將資源轉移到更加專業的 14nm 和 12nm FinFET 節點的持續開發上；幾乎同一時間，聯電宣布不再投資 12nm 以下的先進工藝，不再追求成為市場老大，而是專注改善公司的投資回報率。

換句話說，還在砸錢投入先進位程的代工商所剩無幾。

孟偉認為，中芯國際內部不出什麼問題的話，超過聯電等競爭對手幾乎是板上釘釘的。

當然，中芯國際仍面臨很多不確定的風險。

方正證券的研究報告中指出投資中芯國際的風險提示主要為：「疫情帶來的終端需求不確定性」，「技術研發不及預期」，「行業競爭加劇」，以及「中美貿易摩擦加劇」。

其中需要注意的就是最後一點，這是中國科技公司面臨的一個大問題，華為之所以越來越多地選擇中芯國際也是這個原因。

比如，AMSL 的 EUV 光刻機），今年 1 月份路透社報導，川普政府發起了一場廣泛的運動，阻止向中國出售荷蘭晶片製造技術，去年 11 月份，荷蘭 ASML 宣布已經中止和中芯國際的 7nm 及以下的先進工藝 EUV 光刻機合作計劃。

ASML 是全球光刻機設備製造的霸主，其光刻機設備全球市占率超過70%，是目前 EUV 設備全球唯一製造商，在7nm 及更先進的製程中，EUV 是關鍵設備，如果進口受阻，對於研發的影響顯而易見。

2019 年 9 月，中芯國際聯席 CEO 趙海軍在第十七屆中國國際半導體博覽會上的演講中指出，做晶圓代工廠第一名是賺錢的，第二名基本不賺錢，第三名是虧錢的，所以一定要爭做前兩名。

還是按照文章前頭說的，如果不把三星看作專門的代工商，那麼中芯國際能接受的局面就是僅次於台積電，排在第二名，這依然會是一個無比艱難的目標。

但從另外一方面來看，如果晶圓代工行業再出現一個能夠實現增長、追趕先進技術的企業，那麼幾乎只能出現在中國，因為很多時候，這已經不是市場層面的事情了。