市場已低看中芯國際（00981），不逢底建倉更待何時？

本文編選自「廣發證券香港經紀公司」微信公眾號，作者為「財富研究部」。

原標題為《中芯國際(00981)：股價見底，著眼長期發展》。

本文僅供投資者參考，不代表智通財經觀點。

目前市場對中芯國際(00981)的看法較為負面，總結歸納如下：

短期因素：1)中芯國際2017Q4的業績低於市場預期，且公司對2018Q1的指引不佳;2)目前中芯國際正處於產能提升和製程攻關階段，折舊攤銷和研發開支壓力較大，將會拖累短期業績;

長期因素：1)公司在產能規模和製程技術上與台積電差距過大，在未來市場競爭中將毛利率會持續承壓，先進位程的訂單占比難以得到持續提升;2)晶圓代工屬於贏者通吃的行業，即便中芯國際將來能夠縮短與台積電的差距，其ROE也會維持在較低的水平上。

但財富研究部認為，中芯國際目前正處於產能擴張和研發支出的高峰期，同時市場競爭加劇導致利潤承壓，拖累了短期業績。

但長遠來看，在全球半導體產業向中國轉移的大趨勢下，中國很可能湧現出優秀的晶圓代工企業，中芯國際將是其中翹楚。

從去年三季度後，在梁孟松上任、北水南下等因素影響下，公司的估值邏輯發生了變化。

預計公司短期負面因素影響將持續1-2年。

此外，目前公司1倍市凈率的估值已經處於底部區域，股價對利空因素的反應較為充分，可逢低建倉。

詳細分析如下：

1) 中芯國際2017年4季度的營業收入為7.87億美元，環比增長2.3%，同比下滑3.4%;毛利率為18.9%，凈利潤為4,772萬美元，符合公司在2017Q3業績會上給出的指引。

公司預計2018年一季度的銷售額將環比增長7%-9%，毛利率在25%-27%之間。

但如果扣除掉一次性銷售技術許可證的影響，中芯國際2018年1季度的銷售額將環比下跌10%-11.5%，毛利率將下降到10%-12%。

中芯國際近幾個季度的業績出現明顯下滑，一方面是受外部因素影響，包括智能機出貨量明顯下滑、28nm製程競爭激烈導致價格下降、高性能計算晶片向14nm以上製程遷移等;另一方面是由於公司目前正處於產能擴張和研發支出的高峰期，導致折舊攤銷和研發費用率居高不下。

中芯國際目前正處於產能提升和製程攻關的關鍵階段，只有持續不斷地加大研發投入和資本支出，才能在技術能力和規模效應上縮短與龍頭的差距，短期利潤波動不代表對公司長期價值的否定。

同時4季度財報和業績會上也展現了許多積極的因素，比如：

1)公司的28nm製程產量快速提升，收入占比從3季度的8.8%上升到4季度的11.3%;28nm研發進展快於預期，2018年下半年將推出HKC+技術;40nm以上成熟製程穩定增長，2017年Nor Flash和CIS兩大平台同比實現70%的增長;梁孟松對中芯國際的技術方案比入職時更有信心，預計將在2019年上半年開始14nm FinFET產品的風險生產。

未來中芯國際的先進位程可能快速地從28nm過渡到14nm，實現彎道超車。

2) 中芯國際與台積電相比確實差距巨大，但與行業第二、第三的聯電和格羅方德的差距則小得多。

台積電2017年的營業收入328億美元，約是中芯國際的十倍;28nm製程在2011年4季度開始量產，目前已經折舊完畢;28nm以上製程在2017年4季度的收入占比達到63%，7nm製程預計將在2019年1季度開始量產。

台積電在28nm以上先進位程晶圓代工領域的霸主地位無可動搖，目前中芯國際在先進位程上最重要的競爭對手是聯電。

聯電在2014年3季度實現了28nm量產，比中芯國際早了一年;2017年1季度實現14nm的量產，比中芯國際早了兩年;2017年4季度28nm以上製程的收入占比17%，比中芯國際高出約5%;雙方的差距並非很懸殊。

近年來由於先進位程競爭十分激烈，聯電不得不削減資本開支以穩定業績，2018年的資本支出計劃將同比減少23%。

相反，中芯國際則在先進位程的研發和產能上持續投入，依託中國大陸的電子產業鏈優勢，未來有機會搶占聯電的市場份額。

3) 國家集成電路產業大基金將會在資本和產業協同方面給予中芯國際持續的支持。

目前國家集成電路產業大基金持有中芯國際15%的股權，並在2017年8月和2018年1月兩次注資中芯國際的子公司中芯北方和中芯南方。

除中芯國際外，國家集成電路產業大基金還持有長電科技、北方華創、三安光電等集成電路上下游企業的股權，可以在產業協同、訂單獲取、融資便利等方面給予中芯國際巨大的支持。

4) 未來5G、人工智慧、加密貨幣、汽車電子、物聯網等新興領域將會產生海量的晶片代工需求，而製程疊代速度的放緩有利於提升晶圓代工廠的長期ROE水平。

根據台積電2017年4季度說法會上的觀點，移動、高性能計算、物聯網和汽車電子等平台未來將繼續增長，同時隨著5G建設大潮和人工智慧應用的落地，相關晶片需求也會持續提升。

從技術上看，當製程進入到28nm以上時，技術難度將會大幅增加，比如電晶體尺寸低於20nm時會出現「電流泄漏」問題，低於10nm時會產生量子效應，將不得不採用全新的工藝，導致成本大幅上升。

其結果是摩爾定律逐漸失效，主流製程的疊代速度放緩，晶圓廠的資本開支和研發費用壓力因此減小，長期ROE水平得到提升。

免責聲明：智通財經網轉載此文目的在於傳遞更多信息，不代表本網的觀點和立場。

文章內容僅供參考，不構成投資建議。

投資者據此操作，風險自擔。

（編輯：王夢艷）