中芯國際深度解析：半導體代工龍頭，看好先進位程

（登陸未來智庫www.vzkoo.com 「連結」獲取高端報告。

）

半導體處於下行周期

行業增速放緩與 GDP 同步

世界半導體貿易統計協會（WSTS）預計 2018 年全球半導體銷售額預計 4634 億美元，增長 12.4%，2019 年增長 4.4%。

美國、日本韓國、歐洲的半導體產業發展遠早於國內，整體已經進入成熟穩定 階段。

另外，半導體是信息技術的基礎，終端用戶是計算機汽車通信，與宏觀 經濟相關性較高，所以，從全球範圍看，半導體行業的增速和 GDP 相關性高是 合理的。

從半導體產業內部看，由於併購增多，IC 製造商數量越來越少，資本支出占營 收比穩定，全球 GDP 與半導體市場增速相關性越來越高。

無論國內國外，半導體行業兼并收購增加，集中度在提升。

半導體公司一般可分為以下三種類型：

1. 純晶圓代工企業（Pure Play Foundries）：這些公司不具備設計能力，因其 業務核心僅為製造和測試半導體產品。

2. 無晶圓半導體公司（Fabless）：只負責設計及銷售半導體產品，並將製造部 分外包給代工廠。

3. 集成設備製造商（Integrated Device Manufacturers，IDM）：設計、製造及 銷售半導體產品的公司。

這些公司共同設計、製造及銷售記憶晶片、微處理器、集成電路及複雜的系統 級晶片（systems-on-a-chip，SOC）等半導體產品。

大多數的半導體產品是用 於製造電子設備，然後才成為消費者日常生活中使用的電子產品。

如圖 1 所示， 半導體產業協會（Semiconductor Industry Association，簡稱 SIA）將半導體產 品分為五大主要終端產業。

2018 年，32%的半導體產品是用於通訊業，其中就包括智慧型手機等可接收信號 的電子設備。

基於科技應用的硬體支出不斷上升，未來數年通訊業將成為推動 半導體需求的主力。

半導體產業目前處於下行周期

半導體產業屬於周期性行業，2010 至今季度周期表現為 16 個季度，其中上升 8 個季度，下降 8 個季度。

但是 2016 年 Q1 的低點到 2017Q2 的高點只用了 5 個季度。

如果嚴格按照波峰波谷看，就本輪半導體行業增速下降周期已經持續 8 個周期。

由於 2017Q2~2018Q2 季度同比增速在 20~23.7%，我們將此期間 的 5 個季度看作一個平台，實際上本輪周期是從 2018Q3 開始下降的。

未來半導體產業可能出現兩種情況：一是銷售額全面復甦，標誌著新周期的開 始。

另一種較為可能的情況是，未來幾個季銷售額會繼續下滑，但是增速下降 幅度收窄，然後增速轉正開始復甦。

儘管過去半導體的銷售額曾經數次大幅下跌，但長期而言終會復甦，甚至超越 過去的高位，何時才會復甦是需要研究的。

半導體行業的周期性是在銷量增長波動的推動下，其周期時長通常介於 10 至 17 個季度。

每個完整周期包括 4 至 6 個季度的萎縮階段，以及隨之而來大約 6 至 11 季度的擴張階段。

根據半導體行業協會（SIA）所公布的最新數據，半導體行業剛步入新一輪的下 行周期，其 2019 年首季的銷量增長年比下跌 11%。

我們預計銷量增長在顯示 復甦跡象前仍會在未來幾個季度繼續下滑。

半導體行業周期在過去主要是由個 人電腦需求的變化所推動，因後者在當時占據了主要終端市場。

時至今日，半 導體在現代電子領域的廣泛應用創造了大量的終端產品，並使個人電腦需求的 變化對半導體行業周期的影響降至最低。

隨著終端產品的數量繼續增加，半導 體的整體需求應變得更加穩定，進而導致其下行周期趨向溫和。

從月度增速看，周期變化更加不規律。

我們只看增速下降周期的，從 2002 年 12 月增速 23.1%見高點後歷經 4 個月到 2003 年 4 月的 9.7%；從 2004 年的 6 月 40.3%到 2005 年 7 月的-0.1%，經歷 13 個月；2006 年 7 月的 11.5%到 2009 年 2 月份的-30.4%，經歷 32 個月；從 2010 年 3 月的 58.3%到 2012 年 1 月的 -8.8%，經歷 22 個月；從 2014 年 4 月的 11.5%到 2016 年 5 月的-7.7%經歷 25 個月；從 2017 年 7 月 24%到 2019 年 6 月的 16.8%，經歷 23 個月。

未來，半導體產業可能出現兩種情況：一是銷售額全面復甦，標誌著新周期的 開始。

另一種較為可能的情況是，未來數季銷售額會繼續下滑，然後才開始復 蘇；這也與過去的情況相一致。

不過，不管出現何種情況，半導體的銷售額最 終會復甦，半導體產業的每月銷售額長期看呈現上升趨勢。

儘管過去半導體的 銷售額曾經數次大幅下跌，但長期而言終會復甦，甚至超越過去的高位。

因此， 這已不是銷售額會不會復甦的問題，而是何時才會復甦。

根據 SIA 的數據，2018 年全球半導體銷售額達到創紀錄的 4688 億美元，同比增長 13.7％。

2012 年至 2018年期間，複合增長率8.1%，同期標準普爾500指數公司的收入僅增長3.8％。

在半導體需求旺盛的推動下，預計銷售額將繼續呈上升趨勢，到 2020 年將超 過 5000 億美元大關。

下行周期也是較好買入點

供需失衡導致銷量波動成為推動半導體行業周期性的關鍵因素，影響半導體周 期兩大因素是供應鏈產能不足和市場需求不確定。

市場需求不確定：

一是產品創新使得半導體產品生命周期越來越短，衝擊供給和需求。

二是上下游心理預期導致假性需求，產生「牛鞭效應」，需求放大存貨過多，系 統運行成本上升。

預期誤差引發市場失序。

供應鏈產能不足：

一是 IC 設計公司設計晶片產品功能結構，將中下游晶圓廠、封裝測試廠有效整 合，是整個產業鏈的驅動者，IC 設計公司必須掌握顧客的訂單需求與下游晶圓 代工廠的產能和生產狀況，以快速響應市場需求。

二是晶圓代工廠投資成本高，風險大，工藝技術複雜，門檻高，代工廠數量遠 小於 IC 設計公司。

半導體行業在周期性地步入下行周期，是非常具有吸引力的買入時機。

投資者 總想在股價最低時買入，但是大多數情況是無法準確預測下行周期將在何時觸 底，投資者通常會因等待周期觸底時而錯失良機。

相反地，賣出半導體股票的 最佳時機則是在產量上升至無法持續的水平，以及市場樂觀情緒高漲的時候。

造成半導體行業周期性質的另一因素是終端用戶需求的實際放緩。

金融危機或 經濟衰退等重大經濟事件的發生通常會使需求放緩。

在 2008 年的全球經濟危 機，以及 2001 年的網際網路泡沫中，大部分主要經濟陷入衰退，並導致終端需 求崩潰以及半導體銷量下泄超過 35%，引發了半導體史上由需求導致最嚴重的 兩次衰退。

根據費城半導體指數 2020 年的盈利預期計算，該行業目前的預期市盈率為 16.5 倍（2019 年 8 月 19 日），低於標普 500 市盈率 20 倍。

大陸半導體製造龍頭

國資背景的大陸半導體製造龍頭

公司 2000 年成立，是我國大陸最大的半導體代工廠，在產業鏈「設計——制 造——封裝」中處於製造環節。

美國信息技術發展全球領先，而半導體作為信 息技術的基礎，美股也是遙遙領先，壟斷了半導體產業鏈上的核心環節，例如 EDA 軟體、設計能力。

中國作為後起之秀，在封裝測試、代工製造、設計、設 備領域依次發力，正在追趕世界領先水平。

公司 5%以上股東為大唐電信 17.06%、國家集成電路產業基金 15.82%、清華 大學 7.43%。

公司目前在半導體代工製造領域排名大陸第一，全球第五。

從先進工藝尺寸看， 公司距離最先進的 7nm 只落後 2 代。

管理層是公司技術突破的關鍵

半導體製造是資本和技術驅動的，在資本可以保證的情況下，以管理層為代表 的技術人員的技術潛力將成為公司發展的關鍵。

任何一家公司任命CEO類型和總體戰略有關，技術轉型期公司需要技術型CEO； 開拓市場時期，需要市場型的 CEO 來做業績。

當市場和技術穩定，公司龐大內 斗不斷的時候，需要財務型 CEO 來精簡機構（裁員）減少費用或指導併購。

英特爾在2005年之前的CEO都是技術型的，2005年任命銷售型CEO歐德寧， 措施了移動網際網路的機會，雖然在歐德寧上任的 2005~2013 年裡英特爾的收入 從 388 億美元增長到 527 億美元，但是市值只增長了 17%。

特別是英特爾 2006 年將通信與手機應用處理器部門的 XScale 業務以約 6 億美元出售給 Marvell， 當時 XScale 開發了一款基於 ARM 架構的手機晶片，從此英特爾錯失移動互聯 網發展紅利。

公司和英特爾同為半導體行業公司，都有製造業務。

技術型的 CEO 更有利於公 司發展，目前公司任命兩位聯席 CEO，都是技術型類型。

聯席 CEO 趙海軍博士，2010 年加入公司，2017 年 5 月成為公司執行長， 2017 年 10 月任聯合執行長。

趙博士在北京清華大學電子工程學系獲得理學學士學位和博士學位，在美國芝加哥大學商學院獲得工商管理碩士學位；擁 有 26 年半導體營運及技術研發經驗。

聯席 CEO 梁孟松博士，2017 年 10 月成為本公司執行董事兼聯合執行長。

梁博士畢業於美國加州大學伯克萊分校電機工程及電腦科學系並取得博士學位。

梁博士在半導體業界有逾 33 年經驗。

梁博士 1992~2009 年在台積電擔任資深 研發處長。

梁博士從事記憶體儲存器以及先進邏輯製程技術開發。

梁博士擁有 逾 450 項專利，曾發表技術論文 350 余篇。

今年 8 月 7 日公司任命楊光磊博士任公司獨立非執行董事及薪酬委員會成員。

楊博士現年 59 歲，1981 年畢業於國立台灣大學電機系，獲得學士學位；1986 年獲得加州大學伯克萊分校電機電腦所博士學位。

楊博士曾在新加坡特許半導 體、華邦電子、世大集成電路工作，1998 年~2018 年，楊博士曾在台積電位於 台灣和美國的公司先後擔任包括研發處長在內的多個不同職位，隨後於 2018 年 6 月退休。

技術型型 CEO 領導的、在技術爬坡期的公司，先進工藝技術的突破是現階段衡 量公司價值的關鍵指標。

公司 2017 年 10 月開始任用的眾多技術型管理層，有 望帶領公司複製 2013~2018 年英特爾的輝煌，在 2012~2017 年期間公司凈利 潤下降 9%，股價上漲 157%。

再奇在維持 PC 產業主導地位的前提下，推動公 司向物聯網形態及 AI 形態的公司轉型，在 IDM 商業模式基礎上，融入代工服 務，形式上變得更有彈性；技術方案越來越完整，場景滲透能力越來越豐富。

先進位程和汽車工業應用占比增多

按照工藝尺寸，公司 2019 年 Q2 收入貢獻最大的是 0.15~0.18um 工藝，占比 38.6，從 2015Q1 至今的收入占比看，7 個工藝節點的收入占比比較穩定，先 進工藝 28nm 的收入從 0 上升到 2017 年 Q4 的 11.3%。

從應用領域看，公司產品主要應用於通訊領域和消費者領域，2019Q2 各占 48.9%、31.1%。

從 2015Q1 至今的收入占比看，應用領域的收入占比相對穩 定，汽車和工業的占比從零開始，最高上升至 2019Q1 的 9.8%。

從各地域銷售貢獻看，主要收入來自中國大陸，並且呈現擴大趨勢。

2019 年 Q2 來自中國大陸的收入占 56.9%，來自北美地區收入占 27.5%。

12 寸產能占比接近一半

公司提供 0.35 微米到 14 納米不同技術節點的晶圓代工與技術服務。

公司總部 位於上海，擁有全球化的製造和服務基地。

在上海建有一座 300mm 晶圓廠和 一座 200mm 晶圓廠，以及一座控股的 300mm 先進位程晶圓廠在建設中；在北 京建有一座 300mm 晶圓廠和一座控股的 300mm 先進位程晶圓廠；在天津和深 圳各建有一座 200mm 晶圓廠；在江陰有一座控股的 300mm 凸塊加工合資廠。

公司還在美國、歐洲、日本和台灣設立營銷辦事處、提供客戶服務，同時 在香港設立了代表處。

公司目前有 8 寸廠 4 座、12 寸晶圓廠 4 座（含擁有多數權益廠），12 寸產能占 比為 45%。

晶圓 ASP 在 600~700 美元

公司銷售額由晶圓單價和晶圓銷售數量決定，行業景氣度高的時候晶圓單價也 提升，晶圓單價反應了公司產品的競爭力。

公司 2019Q2 晶圓 ASP 為 612 美 元，從 2018Q1 持續降低。

從全球半導體代工廠晶圓 ASP 看，近 5 年每個晶圓 廠晶圓 ASP 相對保持穩定，變化不大。

推薦理由一：國內需求強勁

國內代工基數低增速快

半導體企業分為 fabless(純設計無製造)、IDM（設計+製造）、Foundry（純代工）。

三者總體看美國在全球半導體市場中長期居於主導地位，其市場份額約占 46%， 較最強的競爭對手韓國高出一倍以上。

美國半導體產業的成功絕非偶然。

事實上，美國半導體公司之所以能製造出高 質量的晶片，主要是因為公司投入大量時間和資金於研發。

美國半導體公司一 般會將約五分之一的營收投入研發，這個占比在美國各大產業中排名第二，僅 次於製藥業。

由於半導體產業的競爭十分激烈，電子終端設備更新快，推動上游半導體公司 必須不斷製造更精巧、速度更快及質量較佳的晶片。

所以，許多晶片製造商投 入巨資進行研發，以期在半導體市場中搶占先機。

美國的 fabless(純設計無製造)和 IDM（設計+製造）也都是全球第一，中國大 陸的純設計企業占比較大，就近找代工，這是大陸半導體代工廠的機會。

2018 年中國大陸晶圓廠月產能 236.1 萬片約當 8 英寸晶圓，全球比重 12.5%， 居第五，比重較 2016 年增長 27.7%，是增加最多的地區。

大陸廠商在全球半導體代工廠產能占比很小，按照晶圓尺寸看，全球 12 寸 （300mm）的晶圓產能中大陸的中芯國際占比 2%，8 寸（200mm）的晶圓產 能中中芯國際占 4%，華虹占 3%。

從全球代工廠收入排名看，中芯國際和華虹半導體分別排名第五第九位，合計 占比只有 6%。

需求旺盛自給率低增速超 GDP

我國集成電路需求旺盛，增速超過 GDP 增速，設計、製造環節還有很大提升空 間，總體看自給率很低，國內集成電路企業機會很大。

但是，由於國內信息技術貢獻 GDP、以及在總上市公司中市值占比較小，國內 的半導體銷售額增速與 GDP 增速相關性不高。

從 2014 年開始半導體行業增速 一直在 GDP 增速之上，並且增速有提高的趨勢。

原因在於國內信息技術的終端廠商的崛起，帶動上游半導體銷售增長，例如手 機領域的華為、小米等，伺服器領域的浪潮信息。

國內的市場空間是信息技術增長的潛力，未來的 5G、物聯網終端將會繼續帶動 國內半導體銷售增速超過 GDP 增速。

特別是中美貿易戰之後，國家層面對半導 體的重視程度提高，國內的半導體產業會享受一些政策紅利，單個產業的發展 速度超過全國 GDP 增速是理所當然的。

國內集成電路需求相當旺盛，大部分需要進口。

2010 年我國集成電路進口額首 次超過原油進口額，達到 1569.87 億美元，2015~2017 年差距拉大，2017 年 集成電路進口額 2601 億美元，而原油進口額只有 1623 億美元。

我國集成電路自給率嚴重不足，從 2008 年的 2.6%上升到 2017 年的 10.6%。

（此處自給率按照 IC 設計企業銷售額和集成電路進口額計算）

公司可以避開行業下行周期

台積電作為半導體代工龍頭，營收增速與全球市場增速同步，而中芯國際可以 走出與全球市場不同的增長。

公司自 2004 年上市以來營業收入複合增長率 9.3%，全球半導體銷售額 2004 年至今複合增長率 5.8%。

2015Q1~2016Q2 全球半導體市場處於下行周期，而中芯國際營收逆勢上漲， 公司可以避開全球半導體行業周期。

公司在 2015Q1~2016Q2 可以避開行業下 行周期的原因有：

一是國內需求旺盛、國產化替代意願強；

二是公司擴展差異化產品線，例如 95ULL SPOCULL 技術比傳統 0.13LL 技術 能將邏輯晶片集成度提升一倍。

我們有理由，且公司已經證明自己可以避開行業下行周期。

另外，公司在 2014Q2~2016Q4 國內 GDP 增速下降的背景下，營收增速還能保持高增長。

由 此可見，雖然全球半導體市場和全球經濟增速相關性越來越高，但是公司可以 超越國內經濟增速，原因有：

一是雖然國內 GDP 增速放緩，但是對半導體的需求量很大，處在規模經濟向科 技型經濟轉變，所以科技增速可以超過整體經濟增速。

二是公司的體量相比較全球半導體市場仍然很小，2018 年營收只占全球半導體 銷售額 0.7%，只要公司經營處於健康狀態，完全可以超越全市場增速。

推薦理由二：摩爾定律紅利消失，有利於追趕著

採用先進位程的 IC 設計費用越來越高

先進位程滿足為設備提供了良好的功耗比，但是 IC 設計費用越來越高，代際設 計費用增速也越來越高。

例如 7nm 晶片設計成本超過 3 億美元，華為 mate20 麒麟 980 晶片就是用台積電的 7nm 工藝製程，麒麟 980 是由超過 1000 名半導 體工程師組成的團隊歷時 3 年時間、經歷超過 5000 次的工程驗證才成功應用。

IBS 的測算要是基於 3nm 開發出 NVIDIA GPU 設計成本達 15 億美元。

從晶片 設計經濟效益看，7nm 是長期存在節點，5nm/3nm 的功耗性能面積成本難達到 平衡點，除非有超額的出貨量來均攤成本。

工藝逼近極限，中游投資增加但邊際效果下降

14nm 之前，每 18 個月進步一代的製程，性價有 50%的提升，14nm 之後，趨 勢就已經逐漸衰微了。

例如，相比較 10nm 的麒麟 970，7nm 的麒麟 980 的性能只提升了 20％，功耗 只降低了 40％，工藝升級帶來的邊際效益下降。

另外，當 處理器速度提升 1 倍， 但用戶體驗到的速度達不到 1 倍。

用戶體驗是一個完整系統，處理器性能發揮 收到內存、系統軟體、網絡等限制。

在此背景下，英特爾另闢蹊徑，從電晶體的構造入手，開發 FinFET 鰭式場效 電晶體(Fin Field-Effect Transistor)一種新的互補式金氧半導體(CMOS)電晶體。

FinFET 源自於傳統標準的電晶體—場效電晶體 (Field-Effect Transistor)的創 新設計。

在傳統電晶體結構中，控制電流通過的閘門，只能在閘門的一側控制 電路的接通與斷開，屬於平面的架構。

在 FinFET 的架構中，閘門成類似魚鰭 的叉狀 3D 架構，可於電路的兩側控制電路的接通與斷開。

這種設計可以大幅 改善電路控制並減少漏電流(leakage)，也可以大幅縮短電晶體的閘長。

簡單來說，是一種新型的 3D 多閘道電晶體，採用 FinFet 技術設計，可以大大 地提高晶片處理速度以及大幅度降低功耗，這在當今注重低功耗設計的手機芯 片中尤為重要。

工藝尺寸的升級需要光刻系統配合，7nm 後光刻系統已經從 DUV 轉向 EUV 升 級，投資成本急劇增加，曝光次數從 1~2 次曝光提高到 3~4 次。

例如三星 7nm 產線投資額 56 億美元，升級南韓華城市(Hwaseong)的晶圓新廠，需要 8 台極 紫外光刻系統(EUV)，每套 EUV 系統 15 億人民幣。

大廠放棄 7nm 先進工藝開發，追求回報率

2018 年 8 月格羅方德宣布無限期地暫停 7nm LP 工藝的開發，以便將資源轉 移到更加專業的 14nm 和 12nm FinFET 節點的持續開發上。

格羅方德稱，未 來一段時間，該公司將專注於射頻、嵌入式存儲器、低功耗定製 14-nm 和 12-nm FinFET 工藝的定製改進。

此外，格羅方德還將把重點放在 22DFX 和 12FDX 工藝上，以迎合低功耗、相對低成本、以及高性能的 RF / 模擬 / 混 合信號設計。

對格芯來說：

 技術路線符合客戶需求——客戶希望格芯的投入、發展方向符合客戶技術 發展方向；對現有工藝差異化技術需求。

 擴大客戶投資價值——客戶希望從每一代技術中獲得更多價值，充分利用 設計每個技術節點所需的大量投資。

 財務穩健確保供應——客戶希望格芯的財務穩健，以滿足未來十年晶片生 產需求。

聯電也不再投資 12nm 以下的先進工藝，不再追求成為市場領先度，而是專注 改善公司的投資回報率，重點轉向現在已經成熟的一些工藝。

英特爾的先進位程遲遲不能問世，代際開發速度放緩，過去每 2 年升級一代， 而從 2014 年 14nm 量產到現在 12nm、10nm 都沒有量產。

綜上看，半導體製造技術的發展速度放緩有利於追趕者。

一是工藝逼近極限摩 爾定律失效，二是先進位程的設計費用越來越高，設計企業轉而用次新工藝實 現晶片，三是大廠放棄先進工藝開發。

這種競爭格局對行業和後進者都是利好， 當先進工藝紅利消失，工藝技術落後者可以縮短跟龍頭代工廠的差距。

推薦理由三：追趕者在成熟製程有機會

未來 14nm 提升晶圓 ASP

最為追趕者，今年二季度中芯國際 FinFET 工藝研發加速，14nm 導入客戶風險 量產，預計在今年底貢獻有意義的營收。

第二代 FinFET+1 技術平台已經開始 導入客戶。

我們無法確定公司第二代 FinFET+1 工藝是 10nm 還是直接進入 7nm，考慮公 司之前購買 ASML 的 EUV 光刻機來看，有可能會跳過 10nm 節點，直接進入 7nm，因為 7nm 節點才是長期存在的高性能低功耗節點，意義更加重大。

另外， 用波長 193nm 的 DUV 也可以實現 7nm 工藝，台積電第一代 7nm 就是用 DUV 實現的。

純晶圓代工廠每片晶圓的平均收入在很大程度上取決於工藝技術的最小特徵尺 寸。

例如 2018 年 Q2，0.5μm/200mm 每片晶圓的平均營收 370 美元，小於 20nm/300mm 每片晶圓創造的營收達到 6050 美元，二者差異超過 16 倍。

即使 使用每平方英寸的收益，差異也是巨大的，0.5μm 工藝的晶圓為 7.41 美元， 小於 20nm 的晶圓為 53.86 美元。

隨著公司先進位程出貨占比提升，晶圓單價也會提升，從而提升營業收入。

成熟製程也可以有好業績

判斷一家半導體製造企業技術水平的高低是根據工藝製程節點，比如現在全球 最先進的是台積電的 7nm 工藝。

從財務報表上看，台積電的 16/20nm 最先貢 獻收入是在 2014 年 Q3，10nm 工藝在 2017 年 Q2 貢獻收入，7nm 工藝在 2018 年 Q3 貢獻收入。

台積電先進工藝製程占比越來越高。

一般情況下，硬體產品的技術水平越高，毛利率越高。

從工藝節點看，台積電 的技術水平是越來越高，但是台積電整體毛利率卻保持不變，或略有下降。

一是先進工藝製程的良率較低，拉低了公司的毛利率。

二是從上游設計環節的 客戶來看，暫時無法承受先進工藝的成本，使得台積電的漲價空間小。

三是競 爭對手追趕先進工藝，使得台積電非先進工藝毛利率降低對沖先進工藝的高毛 利率。

無論什麼原因，結論是肯定的：從過去的長時間看，台積電的先進工藝並未帶 來高毛利率。

基於上述結論，我們看中芯國際。

要是只追求業績的增長，可以不用在乎技術 落後龍頭台積電多少，只要把營業收入做大即可，因為追求先進的工藝也不會 帶來高毛利率的效果。

非邏輯電路的機會較大

半導體代工龍頭台積電產品主要應用於智慧型手機、高性能計算機，近幾年二者 占收入比約 80%。

按照半導體產品分類看，台積電在邏輯電路遙遙領先，在射 頻電路也有巨大優勢，7nm 射頻新品已經在研發中。

公司尚未按照晶片種類公布收入構成，不能直接於台積電比較。

一般情況下同 一種晶片產品的工藝選擇是相同的，我們將公司的工藝節點映射到台積電工藝 節點構成圖上比較。

從台積電出貨種類看，除了用到 7nm 工藝的 logic、RF 之 外，中芯國際的技術都可以實現 analog、high、voltage 、embedded nvm、image sensor、MEMS 等產品。

中芯國際可以提供 0.35 微米到 28 納米製程工藝設計 和製造服務，包括邏輯電路、混合信號/CMOS 射頻電路、高壓電路、系統級芯 片、快閃記憶體內存、EEPROM、影像傳感器，以及矽上液晶微顯示技術。

在 7nm 工藝之外，公司仍有很多機會。

7nm 主要用於生產手機、電腦 CPU、 GPU，對尺寸要求高，例如手機中電源管理晶片、CIS 晶片、wifi 晶片、指紋 識別晶片、無線充電晶片等都無須用最先進的技術，而這些中芯國際可以生產。

財務分析：公司資債結構好、盈利能力強

盈利能力穩健

公司 2019Q2 營收下降-10.8%，較 Q1 增速有所好轉。

公司的年度收入整體處 於上升趨勢，2018 年營收 33.78 億美元，同比增長 8.59%，年度增速處於震盪 收斂趨勢中。

公司自 2004 年上市以來營業收入複合增長率 9.3%，全球半導體 銷售額 2004 年至今複合增長率 5.8%。

資本結構及償債能力分析

公司的資產負債率呈現下降趨勢，2018 年負債率 38%，截至 2018 年底總負債 55 億美元，其中長期借款 22.9 億美元，長期借款利率都比較低，大部分只有 1.2%，最高利率也只有 4.04%。

盈利能力分析

公司凈資產收益率、總資產收益率近 5 年比較穩定，由於公司一直在技術追趕、 產能擴張，資產收益率較低是正常的。

同上，產能擴張期、技術追趕其的凈利潤率比較低，但是毛利率保持較高水平， 說明公司的產品比較有競爭力，2018 年公司毛利率 22.22%。

經營效率分析

公司資產周轉率在正常波動，由於公司一直處於產能擴建中，資產周轉率近 5 年下降也是正常的。

存貨周轉率下降是由於存貨增長所致，存貨從 2012 年的 2.96 億美元增長到 2018 年的 6.62 億美元。

由於公司的產能擴張，存貨中的原 材料、在制品、製成品均有增加。

盈利預測與投資建議

我們對 2019 年的業務增長做如下假設：

1. 國內對半導體需求強勁，國內市場增速超過全球。

2. 國內 IC 設計企業增多，但是流片量小，選擇中芯國際代工。

3. 貿易戰導致設計企業為了分散風險，將訂單從競爭對手轉移至中芯國際。

4. 電源管理和指紋識別應用確保 8 寸廠滿產，物聯網、CMOS 圖像傳感器、 WiFi 晶片需求拉動 12 寸業務增長。

5. 公司 14nm 工藝四季度開始貢獻收入，第二代 FinFET+1 在 2020 年下半年 風險量產。

預計 2019~2021 年公司收入分別為 30.98 億美元/35.56 億美元/40.15 億美元， 增速分別為-7.8%/15.1%/12.6%，2019~2021 年利潤分別為 1.26 億美元/1.59 億美元/2.03 億美元，增速為-5.3%/25.8%/27.6%。

（報告來源：國信證券）

登陸未來智庫www.vzkoo.com獲取高端報告。

立即體驗請點擊：「連結」