「通通合併」背後：資本獵手布局5G全面商用

美國當地時間11月6日，紐約投行圈資深人士布萊恩（Brian）剛拿起周一清晨的第一杯咖啡，就收穫了今年最重磅消息：全球半導體排名前十的博通公司(Broadcom)用總計約1300億美元的成本收購（疑似惡意）排名前三的高通公司。

如果成功，這個被業界戲稱為「通通合併」的交易，將成為史上最大規模的TMT併購。

消息一出，伴隨高通（QCOM）股價飛升，他迅速出清了自己手頭的高通股票存貨。

同一時間，高通執行長史蒂夫·莫倫科夫正踏上亞洲之旅，隨行成為美國新任總統川普訪華的高級商貿代表團成員之一。

「他（史蒂夫﹒莫倫科夫）一定不知道這場收購，否則此刻應該在美國。

這下，估計TMT的銀行家，感恩節和聖誕節都沒得過了。

」結束一天工作後，布萊恩對第一財經記者感嘆道。

而之後的進程完全在他的意料之中，一周後的13日，高通以「大大低估價值」為由，董事會一致拒絕了這一邀約，而博通則仍繼續堅持收購。

近一個月之後，12月4日，博通提名11名董事候選人，旨在高通2018年度股東大會上取代現有成員。

高通很快回應稱，已收到名單，但博通這一舉動是公然企圖奪取高通董事會的控制權，以推進其收購日程，而博通和銀湖資本(Silver Lake)的行為，是要求股東現在就要對這一不具約束力的交易提議做出決定。

不論情願與否，曾經在3G和4G時代引領科技浪潮的全球最大移動晶片製造商高通都將在全球技術升級的敏感時點被動捲入一場終極漩渦：自己一年前曾出價380億美元試圖購入全球最大的汽車晶片供應商恩智浦半導體公司(NXP Semiconductors，下稱「恩智浦」)還未走完反壟斷審查流程，現在則因幾年來不斷陷入多國反壟斷調查和最大客戶的訴訟而股價低迷，從而被行業資本獵手博通盯上。

12月3日，美國高通公司全球高級副總裁塞爾吉·維林奈格出席在烏鎮舉行的第四屆世界網際網路大會

更糟的是，這家原本已經在過去幾年，因為在移動通信領域的爭議性商業模式陷入多國連環反壟斷局面的公司，現在因為要被博通這樣更高負債率且市值幾乎相當的同行併購，而再次獲得全球反壟斷關注。

過去3年，因半導體行業整體銷售和投資周期進入疲軟，而遭遇了幾場相關併購的親歷者告訴第一財經記者，無數曾引領風潮的科技故事告訴大家，沒有一家企業能夠永遠對抗周期，屹立潮頭，當技術開始下行，盤旋在側的資本獵手們便會循味而來。

5G預計最早於2020年之前開始全面商用，能否在此之前全力以赴熬過這個敏感時期，成為了高通目前最大的挑戰。

「通通合併」掀起巨浪

一石激起千層浪，當博通發出天價邀約之時，一場牽涉廣泛的戰爭號角已經吹響。

兵馬未動，糧草先行。

在布萊恩看來，不論結果如何，這個史上最大的TMT領域「蛇吞象」併購必將牽涉圍繞美股的頂級投行和律所的半壁江山。

準備一個併購邀約包括估值、融資、法律監管、公共關係等各方面。

僅在布萊恩所在的投行圈，就將涉及到TMT業務組、併購戰略組、槓桿融資組，大概高通和博通方面，除去公司內的10人左右涉及投行業務的團隊之外，還將分別有30到60人的外請團隊。

這還並不包括律所的10~20人，因為該交易將涉及多個律所和投行業務。

根據博通已經發布的公告也從側面印證了該筆交易的龐大：Moelis＆CompanyLLC、花旗銀行、德意志銀行、摩根大通、美林銀行和摩根史坦利都是博通的財務顧問，並由Wachtell、Lipton、Rosen＆Katz（世界排名前列的律師事務所）和Latham＆WatkinsLLP（瑞生國際律師事務所）擔任法律顧問。

同步開始關注這個巨額併購的還有全世界的反壟斷機構們。

中國商務部新聞發言人高峰11月9日在例行發布會答記者問時表示，商務部已注意到相關報導，從目前資料來看，該項交易尚處在磋商的階段。

根據中國《反壟斷法》的相關規定，交易一旦達成，如果滿足法定的條件，應該向商務部申報經營者集中審查。

11月14日，以強勢著稱的歐盟競爭委員瑪格麗特·維斯塔格(Margrethe Vestager)也抵達北京，遵循慣例，與中國的反壟斷同僚們溝通一些具體案例的詳細執法情況。

今年6月，歐盟已對高通去年收購恩智浦的交易展開全面調查，主要擔心該交易將導致晶片價格上漲，削弱半導體行業的創新能力。

而歐盟委員會在10月9日表示，針對380億美元收購恩智浦交易，高通公司已做出讓步。

「我們對於高通一年前併購恩智浦的案子還在審查之中，也許要到2018年才能有個結果。

」維斯塔格在11月15日的會面結束後，對第一財經記者說。

瑪格麗特·維斯塔格團隊中負責併購部分的顧問對第一財經記者描述稱，這是一個「case by case」的過程，只有相關企業提起了交易的申報，才能開啟審查的流程。

但高偉紳律師事務所（Clifford Chance）布魯塞爾合伙人托馬斯（Thomas）對第一財經記者評論說，考慮到歐委會目前對高通公司收購恩智浦的深入調查，他預期歐委會會非常密切地關注這個新案子，而這個新的動向必然會對已有的調查帶來影響。

9月11日，曾任美國聯邦貿易委員會國際事務辦公室法律顧問的考倫·王爾文（Koren Wong-Ervin）更新了自己推特上的狀態：正式離開在喬治梅森大學的教職，加入了正被全球各大法區輪流開出反壟斷罰單的高通公司，擔任公司內智慧財產權和競爭政策部門的內部顧問團隊主管。

11月末12月初，她陸續出現在中國多個高校的圓桌研討會上，發表關於智慧財產權、標準與反壟斷法的演講，並與在場的中國司法、政府及實務界人士交流。

「加入的公司在遭到全世界的調查，確實有很大壓力。

」考倫·王爾文深吸一口氣，在11月27日的研討會上對第一財經記者說：「我會試著做好自己的本職工作，壓力至少不全在我肩膀上。

」

她簡要地描述說，這是一個四人的小組，除了作為主管的自己，其他三人都是反壟斷律師背景，將與外部團隊一起合作。

但是對於具體的應對戰略，和博通提出的併購邀約，她表示不能透露更多細節。

有趣的是，就在博通提出收購要約兩周後，美國聯邦司法部（DOJ）阻止了一起類似規模的併購。

這起訴訟由司法部反壟斷司（U.S. Department of Justice Antitrust Division）向哥倫比亞特區法院提出，旨在阻止AT&T達成與時代華納（Time Warner）854億美元的收購交易。

價格博弈將貫穿始終

這場引發華爾街TMT廣泛關注的收購，出價的博弈正在暗流涌動。

按照以往美國資本市場的規律，這個刷新歷史紀錄的併購預計還將經歷幾輪出價。

「我正等待博通的下一輪出價。

」布萊恩對第一財經記者說，「價格是此類併購最為核心的因素。

」

在他看來，博通目前大約為1300億美元規模的市值，其中債務占股份達到68%，這個比例很高。

目前給出的價格達到1050億美元，還得繼承高通300億美元的債務，考慮到本次收購的財務槓桿，做完交易之後整體的資產負債率會非常高，財務壓力較大。

而目前博通的出價，會讓三方都陷入尷尬。

對於博通來說，目前的出價幾乎已經將自身資金鍊拉伸到了極致。

「70美元的出價是60美元的現金加10美元股票，很容易想像，60美元現金是博通能夠從銀行借到的最高現金數目，實在沒有多的錢了，才又補上10美元股價。

」

備註：1、假設兩公司帳面現金全部用於支付對價；2、假設交易所需額外現金全部以舉債形式籌得；3、EBITDA包括協同效應。

但這個價格，對於高通的股東來說，顯然又太低了。

在2014年的全球4G高峰時期，高通股價突破了80美元/股。

之後，高通在專利費重新談判、競爭加劇、多國反壟斷審查等一系列負面新聞中，股價持續下滑。

2017年，由於與蘋果公司持續發酵的專利糾紛，高通的股價從年初的68美元，重挫至一度低於50美元/股。

而站在博通股東和提供槓桿融資銀行的角度，拿這麼多錢去收購一個充滿不確定性的標的，風險也相當可觀。

由於高通40%~50%的收入來自蘋果，若考慮到蘋果把高通換掉的風險，（並非不可能，因為英特爾（Intel）也在做類似的晶片），高通的股價將可能腰斬，融資還款也將成問題。

「若博通願意出到80美元/股，我相信高通的董事會就會接受，如果誠意再大一點，完全可以讓高通的CEO來負責合併後的新公司。

只是，博通上哪兒去找到這些錢呢？」布萊恩說。

雖然博通的公告中提及了幾家有名的銀行，但布萊恩注意到，這些銀行出具的僅僅是高度信心函，只是意向借款，並非貸款承諾函。

「這說明銀行也在打鼓。

」他說。

對於那些下游企業而言，面對兩個龐然大物的合併，也有頗多疑慮。

根據第一財經記者的採訪，下游的多家中國手機企業，都確認同時與高通和博通合作，合併後對下游帶來的影響不言而喻；兩通同時也是眾多上游IP公司和EDA公司，比如ARM，在全球範圍內最大的客戶，兩個公司的合併，也會對其業務甚至業務模式造成深遠的影響。

這樣的巨額合併，不僅必然會遭遇反壟斷的密切關注，還由於疊加了惡意收購，將使得審查過程變得無比艱辛。

2003年，當時的全球第三大企業應用軟體商Peoplesoft先發制人，以15億美元收購J.D. Edwards，卻不料螳螂捕蟬，黃雀在後。

2004年12月，全球排名第二的企業管理軟體提供商甲骨文（Oracle）終於如願獲准收購Peoplesoft，但其最終的收購價格從一開始的51億美元漲到103億美元。

經歷過十多年前這場超過18個月硝煙瀰漫的惡意收購爭奪戰，托馬斯對第一財經記者說，博通高通合併的反壟斷審查很可能會陷入類似的曠日持久戰之中。

他預計，這個交易很可能面對多個法區密集的反壟斷審查，包括歐盟地區，特別是因為這樁併購，將導致在一些半導體空間中組件的集中，歐盟有可能特別關注混合併購效應。

托馬斯解釋說，在善意收購中，兩方都會往同一個方向合作，讓交易批准。

但是在惡意交易中，被收購目標有強烈的動機來將反壟斷作為併購障礙，被收購目標會提供很多的信息，用來抗辯說，這項交易會導致反競爭的效果。

「我在甲骨文和Peoplesoft 合併中經歷了這個過程，當時我代表甲骨文，收購目標並不想要被併購，將反壟斷作為它一張主要的牌來防止交易通過。

」托馬斯回憶說，「他們使得歐盟與美國的反壟斷審查過程非常困難。

最終，這個交易被無條件地批准了，但卻經歷了一個漫長和痛苦的過程。

」

為何被資本獵手盯上

事實上，在博通正式向高通發起收購邀約之前，雙方都已經歷了多輪TMT領域刷新歷史的重大收購。

曾在博通多次經歷收購與被收購的伊麗絲（Iris，化名），和一年前離開了高通計劃納入囊中的恩智浦的荷蘭某半導體戰略人士馬克（Mark，化名），都對此感受頗深。

「科技界的規律就是如此，在行業的下行期，當你的技術不再保持絕對優勢，就有可能被資本獵手們盯上，成為被財務整合的對象。

」伊麗絲對第一財經記者描述道

過去20年，全球半導體行業伴隨下游手機及網際網路技術的起落，以及整體經濟周期的影響，已經經歷多輪周期起伏。

2013年以來，由於PC、手機、液晶電視等消費類電子產品需求激增，全球半導體產業恢復增長，增速達4.8%。

2014年全球半導體銷售市場繼續保持增長態勢，增速達9.9%；而2015~2016年，全球半導體銷售疲軟，全行業進入整合併購期，以壓低成本，提高過低的利潤率。

追溯既往，2015年3月，晶片製造商恩智浦同意以118億美元收購另一家半導體廠商飛思卡爾（Freescale），最終使得合併後的恩智浦成為全球最大的汽車電子半導體公司，占據最大的智慧卡份額；而2016年10月，高通期望以380億美元收購恩智浦，這場收購又造就了當時全球半導體市場最大的一筆併購交易。

同一時間，博通也經歷了多次收購與被收購。

最為業內知名的是，2015年5月28日，安華高科技（Avago Tech，下稱「安華高」）和晶片製造商博通共同宣布，雙方已達成最終協議，安華高以總計約370億美元的現金和股票收購全球最大的Wi-Fi晶片製造商博通，合併後的公司將更名為博通有限（Broadcom Ltd），也成為刷新紀錄的一樁大規模併購案。

稍有不同的是，高通收購恩智浦這筆近400億美元的收購，高通全部以現金來完成支付。

而博通的被收購則是明顯的槓桿收購。

安華高支付了170億美元現金和200億美元股票。

博通股東持有合併後的公司32%股份。

彼時，安華高利用自有資金和向銀行融資90億美元支付現金部分。

伊麗絲的職業經歷跨越了過去十多年的數個起伏，她曾經在博通公司的晶片部門工作過。

回憶起博通公司當年在市場上的併購，以及最終被安華高「小魚吃大魚」併購的經歷，記憶猶新。

伊麗絲作為博通方，當時的「蛇吞象」感受不無道理。

2015年5月被收購前夕，雖然博通公司的市值280億美元，少於安華高（約為340億美元），但2014年，博通的營收約為84億美元，排名全球第九，2015年一季度的份額是全球第八，均在安華高之上。

在伊麗絲看來，收購公司獲得產品、技術和人才是業界常態，老博通一直靠併購擴大規模，由於一把手是做技術出身的，之前併購的思路還是做好產品。

「這樣風險低，自己做不一定能做成，買一個商業模式產品形態、財務狀況都是可知的。

」

但這樣的業務併購一直持續到遇見擁有深厚資本併購血統的安華高。

安華高成立於1961年，最早是惠普的電子部門。

該公司率先開發了發光二極體（LED）顯示器市場，後來進入光纖發射器、光學滑鼠傳感器和其他設備市場。

2000年安華高成為從惠普剝離出來的Agilent Technologies公司下屬部門。

2005年，以銀湖基金和KKR為首的私募基金團體，以26.6億美元收購了安華高，並安排該公司於2009年在納斯達克上市。

由於生產和設計成本上升，晶片行業在進行整合，安華高一直領先潮流，進行了多次收購，包括在2013年底以56億美元收購LSI公司，2014年就進行了3次收購。

「這項收購靜悄悄的，談好了就宣布。

被收購之前，大家都不知情。

」回憶過往，伊麗絲說，老博通全球只有三個獨立運營事業部（Business Unit），但在正式宣布之後，從這三個負責人給下屬發郵件宣布的語氣來看，他們自己也覺得很突然。

而從事後的公告來看，她認為，博通的幾個創始人自己想套現，所以就賣了。

「因為創始人只有一人去了新博通，剩下的都宣布退休了。

」公開信息顯示，安華高總裁兼CEO譚浩克(Hock Tan)任新公司的總裁兼CEO。

而博通的聯合創始人、CTO兼董事長亨利-薩繆里(Henry Samueli)和博通的另一位董事將加入新公司董事會。

此外，薩繆里還出任了新公司的CTO。

伊麗絲於整合前夕離開了博通公司，而觀察整合後的狀況來看，他發現整個運營思路就是降低成本、漲價追逐短期獲利，砍不掙錢的部門、基礎研究部門和功能部門。

在她看來，這樣的整合對於身在其中的人，註定有陣痛。

換個角度看，伊麗絲認為資本的參與也不是壞事，「聽說最終在整合後的新公司熬住的人日子很好過，因為股價漲得很厲害，在裡面一年獎金翻三倍，但是熬不住就只能走人。

」她說，「說實話，我覺得還不錯，可能我習慣待在節奏比較快的公司了，所以不覺得老被推著有啥問題，我可能更關注我的團隊和老闆。

」

馬克也對第一財經記者描述了類似的心路歷程，而他心目中的資本獵手就是之前恩智浦的CEO。

在這位已經離開恩智浦的人士看來，雖然地處荷蘭，但恩智浦原本就是納斯達克上市的美國公司。

自從2009年1月，美國人Richard L. Clemmer加入成為CEO後，公司的氛圍越來越強調競爭性（push）。

這位人稱「Rick」的CEO出身於老牌槓桿收購天王，全球歷史最悠久也是經驗最為豐富的私募股權投資機構之一KKR集團。

「Rick辛辛苦苦耕耘這麼久就為賣個好價錢，如果成交的話，他的Bonus加股票，將達到差不多4.28億美元。

」前述人士說，「但尷尬的是，現在高通和恩智浦實際上還沒有合併完成。

」

整合的未來

兩個一路習慣依靠「買買買」擴大規模，而負債纍纍且市值接近的巨無霸，如果價格談攏，可能造就一家全世界第三大半導體公司，僅次於英特爾和三星電子。

但不論是布萊恩這樣購買高通股票的投資人，抑或是業內那些長期和高通公司業務往來的人士，都對第一財經記者評論稱，高通現在的CEO及管理團隊強勢（strong），且充滿理想，不會輕易妥協，這也使得這場併購的過程引人期待。

但布萊恩和他的投行同行們關心現實問題不僅包括，博通能夠從哪裡融來足夠現金；高通將以何種方式和代價終結與蘋果（占據近一半收入的客戶）的官司；最重要的是，與英偉達這樣踩在產業風口上，且幾乎沒有競爭對手的美股公司相比，高通的技術優勢又在哪裡？

曾在3G、4G時代引領潮流的高通公司，目前正需要迎接從4G向5G全面商用轉型的敏感時期。

根據公開消息，首個全球5G標準將在2018年年初確立，全球主要國家正積極推動5G部署，美國、韓國、日本等國家均已將2020年實現5G商用提上日程。

中國目前正在開展5G第二階段測試，2018年將進行大規模試驗組網，2019年進行5G網絡建設，力爭2020年實現商用。

考倫·王爾文便對第一財經記者稱，雖然5G標準還未設定，但是除了手機產品之外，汽車、智能冰箱等，都是未來可以授權的移動電子終端。

高通的最新回應也稱，公司在智慧型手機、物聯網、汽車、邊緣計算和聯網領域均具有技術布局和領先地位，並正在引領向5G演進。

隨著公司繼續堅定執行在這些業務領域的策略，高通股東即將見證並大幅增長和價值創造。

但目前的4G時代，高通下游的智慧型手機的數量增長瓶頸已至，其技術掌控力也開始面臨挑戰。

一位下游業內人士對第一財經記者稱，以往對高通「以整機計費」的商業模式敢怒不敢言的下游大客戶，也開始公開反抗。

受到與蘋果在全球的官司及暫停支付專利費的影響，高通股價今年已累計下跌15%，市值820億美元。

與此相反，受半導體全行業回暖的影響，博通股價今年則累計上漲51%，市值達到1090億美元。

另一個現實問題是，在5G規模商用之前，高通的技術優勢無法變現，也就無法提高其許可部門的話語權。

就在博通的邀約提出沒多久，便有消息爆出，目前全球第一、第三大手機廠商三星和華為，也繼蘋果之後，暫停向高通支付專利費，要求重新談判費率。

雖然高通公司相關負責人第一時間便向第一財經記者否認了這個傳聞，稱「很不準確」，但是，多位業內人士則對第一財經記者稱，費率下降是大趨勢，但是怎麼降有技術性，要利潤，要考慮大客戶利益，要考慮法律和政策風險，也要考慮對所有客戶相對公平，「是個好時機」。

是隕落在黎明前，還是絕處逢生，不論何種結局，這場併購，都值得拭目以待。