30年，「無間道」中存活的一顆「中國芯」

一顆「中國芯」走向世界需要花多長時間？

30年。

晶片無國界。

不管一顆晶片誕生於何處，從一顆晶片終於被設計出生開始，她的使命就是儘自己最大的力量在世界範圍內無限繁殖，直到新生一代將她淘汰。

中國的晶片業自誕生之時便羸弱無比。

直到2017年，中國的晶片進口增速仍然比出口增速快5%，晶片業的逆差接近2000億美元。

底層平台和核心技術受制於人，在ICT產業鏈中沒有原始積累，生產出來的晶片沒人用，這形成了一個不易擺脫的惡性循環。

一家沒有資金、沒有政府扶持的私營企業，如何在極度理性而又殘酷、物競天擇的晶片業殺出一條血路？

最近受理科創板的上海晶片設計企業——瀾起科技，為我們提供了一個跨度長達三十年的」古董」商業故事，這個故事的每個細節都如此輕易地被人忽視或遺忘，讓人忘了成功有多艱難。

瀾起前傳：「史前海歸」的第一桶金

1994年到1997年，是下海青年大有作為的三年。

有著「中國巴菲特」之稱的段永平，1988年在人民大學修完計量經濟學碩士的學位，毅然離開了北京，遠赴盛產石岐烤乳鴿的廣東中山，「小霸王傳奇」就此橫空出世。

這三年間，小霸王正如日中天，各種DVD、電視機市場一片蓬勃發展的勢頭，但是用來把數位訊號轉換成視頻的解碼器晶片，缺貨情勢卻愈演愈烈。

解碼器晶片現在看來不是什麼高端的技術，只是在二十多年前，大陸公司只能買別人的晶片。

北京芯合匯科技有限公司副總裁老張，曾在聯發科從事IC設計，是晶片業服役長達20多年的老兵。

她回憶道，「當時賣DVD的人見著晶片公司的人，兩眼都發光。

」

「一個DVD賣兩三千塊錢，只要能把晶片搞到手就能賣DVD賺大錢。

DVD從業者使勁渾身力氣，下館子請吃大餐、找來美女好生招待等等，各種手段不一而足，就為了能把行李包裡面的兩三千顆晶片搞定。

」

顯而易見，晶片，尤其是「中國芯」，正在成為一個亟待挖掘的藍海。

出於對國內市場機遇的洞察，1994年，在美國「內心裡時常覺得很空」的「史前海歸」楊崇和回國了，不過他沒有選擇創業，而是在國內草創的晶片業元老級公司——上海貝嶺待了3年時間。

直到1997年，在得到電子部領導肯定、國資企業華虹微電子入股、集結了矽谷和香港的晶片業同道者、找到海外風險投資支持的條件下，楊崇和創建了新濤半導體。

在創業公司的三個技術大牛的組合中，楊崇和仍然負責技術，其他兩位創業者則分別負責市場和生產。

創建不久，新濤便拿下了日本松下等海外巨頭企業的訂單。

2001年，美國IDT以8500萬美元的代價收購了新濤，當時投資入股新濤科技的國有投資者，實現了近10倍的投資回報。

這個在當時「破天荒」的巨額收購案給國人帶來的衝擊是無可置疑的。

在一個人人都談論網際網路、門戶網站，網際網路泡沫破裂、中國晶片半導體產業尚在苦苦掙扎的時代，三個海歸做了一個硬技術公司還賣給了美國公司。

從這個角度講，楊崇和可能是中國大陸最早的「硬科技」創業者當中最先成功的一個。

2003年5月，楊崇和在《創業故事》專訪時表示，創業成功有三個要素：一是團隊合作要默契，每個人充分發揮經驗把公司帶到好的位置；二是技術和產品要好，「只有好的新的技術才能不被淘汰」，在談到拿下海外第一單——日本松下的訂單時，楊崇和表示「我們這個行業是一個比較理性的行業，不像消費行業需要很大的廣告效應，我們更加注重的是實實在在的產品」；三是要有能力把產品賣給很好的客戶。

更運氣的地方在於，楊崇和在破裂的矽谷科技股泡沫中選擇了現金收購，而非換股收購。

收購方IDT的股價在談判期間從一百刀一股跌到了三四十刀，收購後跌到了十刀，從股價走勢來看，楊崇和在這家公司股價的最低點成功脫身。

在被併購後，楊崇和繼續在上海新濤工作了三年，2004年，他開啟了第二次創業，創建了瀾起科技。

初創瀾起：英特爾強援的無間道

2004年開始的第二次創業，楊崇和同時瞄準了兩個藍海。

一個是當時方興未艾、正在迅速普及的機頂盒（STB，Set-Up Box），瀾起科技在2005年便推出了第一個STB晶片解決方案，為觀看電視的家庭接收、傳輸和解碼信號提供一整套服務；另一個是為需求超大內存的、基於x86架構的伺服器提供高級內存緩衝晶片（AMB）。

高級內存緩衝晶片的需求，產生於網際網路時代迅速增長的數據量。

網際網路的迅速普及，使海量用戶用上了郵箱、網聊、新聞、搜索等服務，網際網路公司要提供這些服務，需要專門買一堆伺服器放在數據中心，用來響應我們平時在每個應用上點來點去和看來看去的及時性的需求。

隨著電腦和手機的迅速普及、各種電腦應用和APP產生的數據每年都在成倍增長。

數據增長這麼快，就要求數據中心購置更多的具有更大內存的伺服器。

但是，更大的內存帶來了數據傳輸速度不夠快的問題。

怎麼解決這個問題？早在十幾年前，當時英特爾力推新一代全緩衝雙列直插內存模組（FB-DIMM）架構，引入高級內存緩衝晶片（AMB），以解決伺服器內存增長過快、CPU總線設計跟不上的問題。

這顆AMB晶片，就像CPU的「搬磚小能手」，為CPU分憂解難，可以說是不可或缺。

在技術難度和現金流上，這兩個業務是恰好相反的。

門檻低、比較容易切入的機頂盒晶片，和門檻高、需要長期研發的高級內存緩衝晶片，構成了瀾起科技初創之時的「兩條腿」。

在楊崇和的設想中，前者一開始便貢獻現金流，後者在研發成功之後貢獻高利潤，兩者互為補充。

在電視服務還不太完善的時候，消費者對機頂盒的需求比較簡單，因而這個行業的門檻較低。

老張回憶到，在她九十年代剛入行的時候，內蒙客戶就是一個需求：能收到信號。

因為內蒙地廣人稀，如果信號不靈敏，不管是什麼畫質的節目都沒法看。

門檻低、跑量快，機頂盒晶片很快就為瀾起科技在C端貢獻了充沛的現金流。

不過，在面向B端客戶的伺服器市場上，瀾起科技要打進去就比較困難了。

服務於公司客戶，要求性能好、表現穩定，並同時得到CPU廠商（英特爾）、內存廠（三星、SK海力士與美光等）和伺服器提供商（惠普、浪潮等）的三方認證。

AMB晶片的開局，瀾起科技在2006年就贏得了英特爾的投資。

當時，其晶片極其優異的低功耗特性令英特爾印象深刻，而這一特性對於英特爾自家的CPU來說至關重要。

在來滬考察一番之後，英特爾最終決定了投資。

而英特爾強援的支持，則帶有「無間道」的意味：英特爾自己研發不划算，那就委託別人，或者多安排幾個小弟，至於誰究竟能跑出來，就看各個小弟的造化。

台灣《電子時報》資深晶片半導體媒體人林宗輝向CV智識表示，美國的IDT，是最早為英特爾做AMB晶片的企業之一，後來楊崇和從IDT離開後創立瀾起科技，一開始也是主打AMB晶片業務。

為了推動FB-DIMM生態，英特爾在當時還投了不只瀾起科技一家企業。

英特爾這種委外與對外投資並行的模式可以保證英特爾無憂。

IDT已經是比較成熟的企業，英特爾委託給IDT做AMB晶片基本上可以保證沒啥問題，自己的CPU不會受拖累。

同時，對外投資、扶持其他供應商可以防患於未然，讓自己在危急時刻有得選，如果小弟最後真的衝出來了，英特爾還能賺一個比較可觀的投資收益。

所以，即便有英特爾的強援，瀾起科技要衝出來仍然很不容易。

每一代內存技術有三到五年的周期，錯過了兩代內存技術升級換代的良機，瀾起科技就不得不繼續痛苦地煎熬，等待下一代內存技術變革的東風。

自2004年成立後近十年的時間裡，瀾起科技在主流內存規範DDR（double data rate，即雙倍速率，是內存模塊中用於使輸出增加一倍的技術）從第二代到第三代的更迭演進中，都因為產品上市時間晚、量產數量少，與技術更新換代的大機遇失之交臂。

同時，在下一代內存技術變革東風到來的前夜，為公司提供現金流、以支撐研發的機頂盒晶片突然出現了問題，這一次，黑天鵝來得有點突然。

中場失利：機頂盒之戰慘敗

2013年9月26日，憑藉財務表現優異的機頂盒晶片業務，瀾起科技在納斯達克交易所成功上市，股票代碼為MONT.O。

當時瀾起科技上市發行價為10美元一股，總計籌資7100萬美元，隨後股價在不到半年內漲了一倍。

2014年1月底，公司順利地進行了一起1.12億美元的再融資。

根據上市之初公司呈交的招股書，瀾起科技2012財年約八千萬美元的營收中，超過九成來自於機頂盒晶片，只有不到5%的營收來自於技術含量較高的內存緩衝晶片。

即便到了上市之後呈交的2013年度三季報，這個比例依然沒有太大的變化。

可以說，在當時，機頂盒晶片是公司現金流的頂樑柱。

沒有這塊業務，瀾起科技對AMB晶片的持續技術攻關便無法進行，整個公司也會陷入現金流枯竭的窘境。

2014年前後，公司正處於高端晶片技術攻關的關鍵時刻。

也恰巧在這個時間點上，做空的黑天鵝突然飛出來了。

2014年情人節前的一個星期，研究機構Gravity Research發布了對瀾起科技的做空報告。

空方的質疑，主要集中在公司畸高的產品毛利率和大額的關聯交易上。

作為當時機頂盒晶片的後進生，瀾起科技的毛利率和凈利率畸高，毛利率比可類比的同行企業——台灣的揚智科技高了約20個點。

同時，公司的老員工和創始人的疑似親屬，收購了為瀾起科技貢獻超過一半營收的最大經銷商，但財報並未披露這項大額關聯交易。

圖 | 空方第二份做空報告對揚智科技（ALi）和瀾起科技的財報進行了對比

驚不驚喜？刺不刺激？

美國股東的直覺就是：自己被坑了，要血賠。

之後，仔細的投資者發現英特爾早在2013年四季度和2014年1季度就賣掉了持有的80%股份。

做空報告發布之後，瀾起科技股價猛跌。

情人節當天，一家律所在加州北區法院對瀾起科技發起了投資者集體訴訟。

這場官司曠日持久，直到2017年，兩方和解，公司賠付了725萬美元，算是終結。

圖 | 加州北區法院對瀾起一案的立案和描述（來源：加州北區法院）

CV智識曾向做空方gravity research發了一封郵件以索要最初的做空報告，但是郵件被退回，而遍查谷歌，也無法找到這家研究機構的蛛絲馬跡。

就像從人間蒸發一樣，我們只能從法院的和解文書中確知：gravity research曾經干過那麼一件事。

一家籍籍無名的研究機構，為什麼敢對瀾起科技的機頂盒晶片業務如此做空？這源於公司STB晶片由來已久的軟肋。

早在上市之前的2010年，廣電總局科技司向各相關企業發出《廣電總局科技司關於對直播衛星信道解調晶片和機頂盒進行檢查的通知》，附件中有一份「禁止生產銷售的晶片和機頂盒」，杭州國芯、湖南國科廣電、北京中天聯科、瀾起科技等均榜上有名。

圖 | 「禁止生產銷售的晶片和機頂盒」型號列表（來源：廣電總局科技司）

為什麼瀾起科技的機頂盒晶片被禁了？這不得不說到中國在2008年發射的「中星九號」。

中星9號直接造福了廣大的偏遠地區和中國山村。

在兩年前的2006年，中國的有線電視剛剛起步，但昂貴的鋪設成本和付費服務並沒有使廣大中國人民享受到電視服務。

中星9號的發射，為「村村通」工程的實施提供了極大的便利。

隨著中星9號接收機的解碼晶片大量外流，瀾起科技等廠商提供晶片所造的「山寨鍋」迅速占領了直播星的地下市場，將合法的鍋擠占的幾乎沒有生存空間。

為了「消滅」如野草之勢野蠻生長的「山寨鍋」，長達十年的貓鼠之戰就此展開。

此後的幾年間，中星9號升級了60次，清流不加密的中九一代上的節目，也陸續減少，直到2017年初，中九一代所有節目已被關停。

以「山寨鍋」為代表的低端市場每況愈下，瀾起科技賴以為生的主營業務在2014年前後岌岌可危。

隨著人們經濟水平的提高和文化生活需求的增長，低端機頂盒晶片市場越來越難做。

一位台灣晶片半導體業界的資深人士向CV智識表示，在2013年左右，台灣的揚智科技與瀾起科技的業務結構是非常相似的，低端STB晶片都占到了兩家公司營收的九成之多。

但是揚智因為技術跟不上，在大陸市場打不過強勢崛起的海思和晨星半導體，只能跑到印度賣機頂盒晶片，做運營商的生意。

而且，揚智給印度運營商機頂盒是需要自己買過來內存整機交付的，因為最近幾年內存價格大幅飆漲，而揚智提供的機頂盒溢價能力很弱，公司從2015年已經陷入連年虧損的狀態。

不可否認，發展中國家和貧困地區的機頂盒是一個有利可圖的長尾市場，但是只適合被淘汰出大陸市場的玩家。

同時，在巨頭林立的高端機頂盒市場，瀾起科技無力突圍。

在大陸市場，機頂盒已經變成了刺刀見紅的紅海市場。

現在，市場上有三方玩家：廣電系、運營商系和網際網路系。

對於財大氣粗、訂單動輒數千萬台、總價數十億的運營商客戶來說，華為和海思已經是不折不扣的贏家，對於氣勢如虹、勢不可擋的網際網路電視來說，晨星則壟斷了來自小米、樂視等多廠家的訂單。

瓜分完了肉的大頭，剩下的市場玩家，只能喝口湯了。

在一個巨頭林立、強敵環伺的紅海市場，瀾起科技的地位是尷尬的。

公司的科創板招股書中進一步反映了這一點：此前的2016、2017年，消費電子晶片業務的收入分別是2.8億和2.1億，收入呈萎縮之勢，如果與2013年前後的7000多萬美元（約5億人民幣）相比，這塊業務的萎縮趨勢更加明顯。

機頂盒晶片猶如雞肋中的雞肋，不如棄之。

2017年7月31日，瀾起科技的消費電子晶片業務被拆分出了即將上市的公司體系。

轉讓的STB晶片業務境內資產估價1.71億人民幣，境外資產估價1131萬美元，合計約3000萬美元！這相比於當年在美股以STB晶片業務為主、高達5億美元的估值，縮水了超9成。

對於分拆消費電子晶片業務一事，一位證券業資深人士向CV智識表示，分拆可能是牽頭保薦機構中信證券的主意，分拆問題資產有利於順利上市。

長期以來支撐現金流、為公司提供利潤的機頂盒晶片，就這樣在2018年消失了。

回過頭來看，2014年之於瀾起科技，絕對是一個驚險一跳的危險關口。

新的增長點——高級內存緩衝晶片還在煎熬地等待東風，支柱業務——機頂盒晶片已經日暮西山，還被做空。

最終，是誰救了瀾起科技？還是這場五年前的做空只是虛驚一場戲？

終局逆轉：國資空難救援，10年磨出一劍

2014年情人節，瀾起科技被投資者告上法庭的一個月後，財大氣粗的中國買家出現了。

3月10日，上海市政府旗下的浦東科投、聯合央企中電投（CEC Investment）宣布以21.5美元一股、總交易金額6.93億美元的價格要約收購瀾起科技，相比於上一交易日收盤價溢價25%，消息發布後，瀾起科技收漲19.5%。

圖 | 浦東科投要約收購瀾起科技（來源：瀾起科技公告）

這實在令人百思不得其解。

英特爾都把股賣了，做空的也指出了關聯交易問題，為什麼這個時候國資出現了？

事實證明，將瀾起科技私有化退市的國有企業是槍法精準的快槍手。

瀾起的科創板招股書將焦頭爛額、沒有披露美股財報的2014年，作為自己發展史上的一個重要時間節點。

在這一年，瀾起的高技術、高毛利產品AMB晶片占到了全年營收的一半！而在一年前，AMB晶片所占的比例，不過5%！

從2004年開始，一直到2014年，幾經挫折，瀾起科技終於趕上了DDR4新一代內存標準的東風。

2013年，公司推出DDR4一代的內存緩衝晶片，並且第一個通過了英特爾的認證。

從2013年推出DDR4 AMB晶片，到2018年取得17.6億營收、近7億凈利潤，瀾起科技的業績呈指數式爆發增長。

17個億的AMB晶片營收，已經略微超過了行業龍頭美國IDT在這個分部業務2.36億美元的收入。

一位證券業資深人士向CV智識表示，瀾起科技退市之後，在國內廣為路演，在半導體業內和投資界均有較高的知名度。

中信此前投資了瀾起科技5%的股份，但是後來初選承銷商沒有定中信證券，中信因此大為光火，但好在後來兩家達成協議，瀾起科技要求中信須將企業送上科創板第一批名單。

有趣的是，除了中信證券外，國泰君安、國信證券等上市公司也因間接參股瀾起科技成為「影子股」。

資本的嗅覺是非常靈敏的，即便吃回頭草並不好看，但資本增殖是自驅動的。

在2018年11月，英特爾資本（Intel Capital）攜1.75億美元突擊入股瀾起科技10%的股份。

粗算下來，瀾起科技當時給英特爾的估值在17.5億美元，這和招股書預期230億人民幣的估值比起來，足足便宜了一半。

前聯發科老兵老張，引用聯發科前總裁的一句話：每到下班的時候，我們公司最值錢的95%的資產就流失了。

對於晶片設計企業來講，人才和技術研發是生命線，而其他一切重資產的環節：晶圓製造外包給台積電，封測外包給封測廠，IC設計企業不需要過多地分散自己的精力。

瀾起科技的招股書顯示，2016到2018三年間，瀾起科技的研發費率始終維持在15%以上，毛利在2018年達到了70%，很少借債，帳面上幾乎全部是現金。

從1989年楊崇和博士畢業，到2019年瀾起科技初上科創板，三十年時間，一顆中國芯才終於完成了他征服世界的使命。

結語

經歷了兩度錯失內存變革東風，和機頂盒晶片之敗，在英特爾和國資的先後加持下，瀾起科技終於在x86伺服器內存緩衝晶片市場獨占鰲頭。

但是，已經長大的瀾起現在除了AMB晶片業務，沒有其他明顯的業務增長亮點。

瀾起科技的業績要增長，有兩條路可以走：x86伺服器要一直賣得好，或者完全擠占掉IDT的市場份額。

但即便如此，瀾起科技的增長極限也是肉眼可見的。

為了維持增長，公司試圖依靠於已有優勢的數據中心市場，為數據中心提供安全可控的解決方案，和專用於數據中心的AI晶片。

在AI晶片競爭愈發激烈、大小巨頭跑馬圈地跨界競爭的紅海時代，瀾起科技不得不為增長再次陷入無間棋局，只要還活著，就必須戰鬥下去。

止為潭淵深，動作濤瀾起。

在無國界的晶片戰場，每一個倖存的玩家都置身於「無間地獄」，瀾起科技的戰事，下半場才剛剛開始。

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