科創板勇士！十年冷板凳，一朝青雲上

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張江高科，素有中國矽谷之稱。

2000年，時任上海市長徐匡迪高規格接待了張汝京，在遍地良田的浦東，徐市長大手一揮，給了張汝京圓夢的地方。

翌年，在這個叫張江高科的地方，中芯國際拔地而起。

竣工典禮上，400多位海內外同行匯聚一堂，由此開創了中國半導體行業最輝煌的時代。

2001年，武平、陳大同創立展訊通信；

2002年，張帆創立匯頂科技；戴保家創立銳迪科；

2003年，中興微、晶晨半導體、宏力半導體成立；

2004年，華為海思、朱一明的兆易創新成立。

同樣是在2004年，楊崇和創立了瀾起科技，全球AMB霸主就此一步步崛起。

1

半導體是一個需要坐冷板凳的行業。

我國半導體行業的興起皆因武平、陳大同這批矽谷精英的回歸，可早在1994年，"史前巨龜"楊崇和就回國創業了。

楊崇和回國時，很多人不理解，放著國家半導體的高薪不要，卻要回到晶片荒漠的中國，於楊崇和而言，驅使著他回來的，還是那顆「中國芯」。

可他回來的並不是時候。

90年代，受海灣戰爭刺激，國家開始高度重視半導體的發展，1992年國務院決定實施「908工程」。

可這種運動式的集中攻關效果並不好，作為908工程代表作的無錫華晶從立項到投產就花了7年，以晶片不到兩年的更迭速度，無錫華晶的產品早已過時，首年即巨虧2.4億元。

楊崇和回國時，908工程在各部門的推諉扯皮下看不到任何希望，楊崇和無奈之下選擇在上海貝嶺蟄伏，任研發部負責人。

908工程的慘狀讓高層非常不滿，在最高層的支持下909工程在1995年12月正式立項。

909工程出道即頂配：

1、規格最高：最高領導親自批示，國務院財政赤字撥款，電子工業部部長鬍啟立親自挂帥；

2、金額最大：投資額100億，超建國以來所有集成電路項目的總和。

909工程的待遇讓楊崇和看到了希望。

1996年，楊崇和找到電子工業部部長鬍啟立，一番交談後，胡部長對楊崇和以矽谷模式在中國發展IC設計業的想法大加讚賞。

要知道908和909工程都選擇的集晶片設計、製造於一體的IDM模式，可這條路明顯很難，楊崇和選擇的Fabless模式為國內企業趟出了一條新路。

胡啟立當即表明要為楊崇和站台。

有了底氣後，楊崇和找到岑英權和黃浩明，三位矽谷大牛組建了新濤半導體。

新濤的股東團非常豪華，包括國際著名風投華登國際、909工程主體的上海華虹、日本野村證券以及台灣的一批著名投資公司。

作為國內首家以風險投資+矽谷模式運作的晶片公司，新濤的發展速度非常快。

1999年4月，新濤便拿下了日本松下的訂單，開啟了中國IC出口已開發國家的先河。

此後，公司的產品遠銷美國、日本、新加坡等國家，2001年的銷售額已超過1000萬美元。

也是在這一年，新濤被瞄上了。

2001年4月，新濤宣布與美國IDT公司合併，IDT以8500萬美元併購了新濤，3年的時間公司增值了8倍。

一眾股東皆賺的盆滿缽滿，唯獨楊崇和成了代價，根據協議必須在IDT工作三年。

在2000年後的半導體發展熱潮里，楊崇和只能苦苦煎熬，期限屆滿，楊崇和便走上了二次創業的道路。

2004年，瀾起科技成立，取自蘇轍的詩句「止為潭淵深，動作濤瀾起」，既寄予了對新濤的延續之意，更飽含著對「後浪推前浪」的期望。

楊崇和這次把目光對準了「老東家」IDT，以IDT的拳頭產品內存緩衝晶片（AMB）作為發展方向。

當然，原因並不止於此。

2

在908工程失敗後，面對海外的技術封鎖，胡啟立選擇了見效最快的道路—與外資合作。

1997年，上海華虹與日本電氣（NEC）合資組建華虹NEC，承擔909工程的生產項目建設。

不到兩年時間，華虹NEC就實現64MB的DRAM量產，依靠NEC的訂單，當年即實現盈利，909工程也算小有成就。

可在2000年的半導體蕭條期里，美、韓、日三國打的昏天暗地，日本的存儲企業被打的潰不成軍，DRAM價格被打掉了九成多。

NEC自顧不暇，華虹NEC在2001年巨虧14億，無奈之下被迫於2004年退出了DRAM領域。

楊崇和目睹這一切，自然不甘心，AMB處在DRAM的上游，不僅能填補國內空白，也算是搶占了制高點。

AMB是英特爾基於X86架構伺服器而引入，存在於主存與CPU之間的一級存儲器， 主要解決伺服器內存增長過快、CPU總線設計跟不上的問題。

AMB晶片，就像CPU的「搬運工」，為CPU分憂解難，不可或缺。

簡言之，AMB晶片決定著CPU的性能。

英特爾作為世界CPU巨頭，對AMB晶片自然高度重視，IDT能成長為AMB晶片龍頭，也是靠著英特爾的扶持。

楊崇和作為技術大牛，水平不是蓋的，公司成立次年即推出首款DDR2內存緩衝晶片。

英特爾在對其進行測試時，被實測數據驚呆了：在不犧牲其他性能的前提下，瀾起晶片的功耗比世界頂尖水平低了四成！

功耗是AMB晶片最關鍵的指標，功耗低能使伺服器的功耗成倍降低，業內企業拚命也只是為了降低「零點幾」。

經過實地考察後，英特爾停止了自己的產品研發，並聯合永威投資向瀾起科技投資了上千萬美元。

很顯然，瀾起科技成了IDT的備胎。

不是說瀾起科技不行，而是AMB晶片的設計難度太大，要進入主流廠商需要經過嚴格的認證。

CPU廠商（英特爾）、內存廠（三星、SK海力士與美光等）和伺服器提供商（惠普、浪潮等）的三方認證缺一不可。

經過這三輪認證後才能獲得合格的內存緩衝晶片供應商資格，且還未必能獲得訂單。

全球範圍的AMB晶片公司都鳳毛麟角。

即使獲得了英特爾的強援，瀾起要衝出來也並不容易，因為內存每一代的技術升級長達四五年，失去一代產品就要眼巴巴的等上四五年。

以DDR4技術為例，標準制定於2012年，基於此技術的內存晶片2015年才上市銷售。

在第二代到第三代的更迭演進中，瀾起科技都因為產品上市時間晚、量產數量少，與技術更新換代的大機遇失之交臂，AMB業務處於持續虧損中。

這一時期國內半導體企業都過得很慘，在兩大工程失敗後，又有"漢芯" 之類的糟心事，國家再次選擇了"造不如買"的道路。

千禧年後，半導體行業不僅缺乏資金上的支持，連政策的口號也沒兩句，再次成了被遺忘的角落，張汝京敗走中芯國際也不無相關。

好在瀾起科技準備充分，在成立之初便選擇了兩條腿走路，同樣基於數字與模擬混合集成電路技術的機頂盒晶片成了公司的現金奶牛。

3

瀾起科技的技術水平沒得說，僅憑藉機頂盒晶片就得以在2013年成功登陸納斯克。

但成功沒那麼輕鬆。

說到機頂盒晶片，君臨在前期專門介紹過晶晨半導體，國內機頂盒晶片龍頭企業。

作為遊走在灰色地帶的業務，晶晨的遭遇瀾起都輪了一遍，其中以廣電總局的打擊最沉重。

廣電總局為維護自己的市場份額，從2010年開始對「山寨鍋」進行全方位圍堵，機頂盒晶片廠商被攆的雞飛狗跳。

晶晨靠著上海文廣集團得以強勢突圍，可黎瑞剛只有一個。

瀾起科技初期業績受影響有限，上市不到半年，股價就飈漲了167%。

可風險都是漲出來的。

瀾起的優秀表現引起了空頭的注意。

2014年，研究機構Gravity Research發布了對瀾起科技的做空報告，主要質疑公司畸高的產品毛利率和大額的關聯交易。

壞消息接踵而來，扒糞黨發現英特爾在公司上市後就減持了80%的股份。

股價暴跌，投資者集體訴訟，眼看瀾起科技要涼，白衣騎士來了。

2014年半導體行業迎來歷史級別利好，國家集成電路產業投資基金正式成立。

18年前，國家隊在新濤上大賺特賺，18年後，國家隊再次來抄底了。

浦東科投和中電投資伸出橄欖枝，2014年11月瀾起科技以6.93億美元成功實現了私有化，中電投資成了大股東。

不得不說，國家隊在投資上獨具慧眼，瀾起科技的機頂盒晶片業務本就是雞肋，最大的看點是AMB晶片。

十年磨一劍，瀾起的內存接口晶片在2014年已取得了歷史性的突破。

一般而言，內存接口晶片是緊跟DDR內存技術的更新換代而不斷演進。

DDR2世代，全球競爭對手超10個，瀾起科技沒跟上趟。

DDR3世代，競爭對手逐步減少，瀾起科技還是沒跟上。

DDR4世代，瀾起科技終於提前研發成功，全行業熬到只剩3家企業。

剩者為王，慘烈至斯。

瀾起科技從2004年開始研發，歷時10年才取得成功，內存接口晶片業務整整虧了10年。

瀾起科技的真正崛起，得力於公司發明的「1+9」分布式緩衝內存子系統框架，突破了DDR2、DDR3的集中式架構設計，被JEDEC採納為國際標準，成為DDR4 LRDIMM的標準設計。

JEDEC即固態技術協會，是全球微電子產業的領導標準機構，JEDEC制定的標準為全行業所接受和採納。

一流企業定標準，二流企業做品牌，三流企業做產品。

瀾起科技掌握了行業標準，已真正跨入全球頂尖IC設計企業的行列。

4

瀾起科技崛起後，英特爾慌了。

前腳減持完，後面就唾面自乾。

2018年11月，英特爾以1.75億美元認購了公司10%的股份，這意味著瀾起科技的估值已達到17.51億美元，摺合人民幣120.6億元。

這固然有瀾起科技即將登錄科創板的因素，同時也是英特爾急於實現二者利益的深度捆綁。

這筆買賣一點不虧，先看瀾起科技的業績。

從2016年開始，瀾起科技的業績迭創新高，三年時間，營收增長了6倍，凈利潤更是暴增了27倍，穩坐科創板「利潤之王」的寶座。

十年冷板凳，一朝青雲上。

值得一提的是，瀾起科技已將機頂盒業務轉讓給子公司成都瀾至，內存接口晶片的業務占比高達99.49%。

瀾起科技業績的爆發來自兩方面原因：

1、下游市場的增長；

2、市場份額的增加。

公司下游的DRAM市場高度壟斷，三星、SK海力士和美光占據了全球90%以上的市場份額。

前面我們講過，要進入主流廠商認證難度非常大。

根據公司對證監會的復函，瀾起科技早在2012年就與三星、海力士等企業建立了合作關係。

可也僅止於此，直到2015年才開始為他們供貨。

2018年公司前五名客戶銷售金額占比分別為26.93%、25.30%、20.78%、9.04%和8.05%，已鎖定了三星、海力士、美光、金士頓等龍頭企業。

2018年11月，SVIC No.28 Investment同樣以0.2億美元認購了公司1.11%的股份，這家公司正是三星電子的關聯企業。

世上不缺聰明人。

這些年內存條漲成了黃金價，在一個高度壟斷的市場，不漲價都對不起自己。

2016年全球DRAM市場規模才410億美元，2018年已達到創紀錄的996.55億美元，兩年增長了143%。

從行業內部看：

Rambus 2018年營收僅2.3億美元，凈利潤卻暴虧了1.6億美元，內存接口晶片業務營收占比只有15%，毫無威脅。

IDT 2018年營收為7.05億美元，凈利潤0.88億美元，看上去不錯，內存接口晶片業務卻增長緩慢，營收占比也只有30%。

綜合來看，瀾起科技業務純粹，業績增速快，市場份額已高達45%，超越IDT就在眼前。

5

接下來的關鍵是瀾起科技的業績神話能否持續。

先看行業市場規模。

增速沒毛病，市場規模卻讓人大跌眼鏡，2018年僅5.8億美元，40億人民幣。

顯然，這條賽道並不夠好，也是瀾起科技最大的短板所在。

根據IHS Markit預計，由於產品供過於求價格下滑所致，2019年DRAM市場規模將同比下降22%，且市場的疲軟可能會持續到2019年Q3。

2019年Q1，三星營收同比下降了33.81%，海力士下降了22.24%，美光科技下降了22.87%。

頹勢盡顯。

但瀾起科技並不是沒機會，相反可供選擇的路非常多。

2019年Q1，公司的業績繼續高增長，實現營收4.05億元，同比增長了20.07%；凈利潤2.26億元，同比增長了42.02%。

這固然有可能是供應鏈傳導存在滯後性，但更大的可能是公司的市場份額在繼續提高。

瀾起科技業績的增長本就不是靠提價，走量才是關鍵。

靠著70%的毛利率和在行業的壟斷地位，公司將獲得源源不斷的現金流，業績非常有保障。

僅2018年底，公司的貨幣資金就高達36.9億元，壓根不差錢。

公司的募投項目主要分兩個方面；

一是DDR5的研發。

在這上面，瀾起科技盯得很緊。

根據三星、美光等企業的研發進度，DDR5行業標準的制定有望在年底前完成。

公司緊跟JEDEC的步伐，在2018年就啟動了DDR5晶片的研發，預計2021年就可實現量產。

二是津逮伺服器。

2016年，瀾起科技與清華、英特爾共同啟動了津逮CPU的研發計劃，主要是滿足數據中心對高安全、高性能計算的迫切應用需求。

這是一條妥妥的好賽道，2018年全球X86伺服器銷售額高達705.3億美元。

受益於BAT對超大規模數據中心的需求，我國的伺服器市場發展迅猛，浪潮、聯想、華為皆殺入了世界前十。

2018年，公司的津逮伺服器CPU已研發成功，現已進入大批量供貨階段，長城、聯想等伺服器OEM廠商已成功下單。

雖然津逮CPU離成功還有很長的路要走，但瀾起科技是冷板凳坐過來的，只要方向對了，總有成功的那天。

內存接口晶片如此，津逮CPU又未嘗不可。

6月13日，科創板開板，中國資本市場迎來歷史性時刻。

止為潭淵深，動作濤瀾起。

有著科創板的BUFF加成，瀾起科技的晶片夢不會太遙遠。

而這樣的企業，也才是科創板真正的支柱。

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