郭台銘和工業富聯家底真相

又一個「獨角獸」來了!

2018年5月24日，「富士康工業網際網路股份有限公司」(以下簡稱「工業富聯」)進行線上申購。

IPO後，工業富聯總股本達197億，發行價對應的市值為2712億。

不出意外的話，首日將「頂格」上漲44%，市值輕鬆達到3900億元。

不過，這是一場投資者盛宴，還是一段可能充滿劫數的未知旅程，投資者需謹慎判斷。

「綠燈俠」的市值亮起「黃燈」

這是一次非典型IPO。

2018年2月1日，工業富聯向中國證監會提交了《招股說明書》(申報稿)。

工業富聯招股說明書中《募集資金用途》一節，披露了8大方向的20個投資項目，總金額高達272.53億。

3月8日，工業富聯「過會」，A股上市流程只走了36天。

5月22日晚，工業富聯(601138.SH)發布了最終版《招股說明書》，每股發行價被定為13.77元，發行19.69億股、募集資金271.2億元。

工業富聯享受「一路綠燈」待遇，但我們想提醒的是，在A股投資者「慷慨大度」的背景下，這一估值水平畸高。

此次鴻海拿出35%的業務注入A股上市公司，市值比母公司還高40%!

按坊間的樂觀論調：鑒於「稀缺性」可給予30倍PE，市值有望突破5000億元，成為科技股的新龍頭。

但對於市值數千億的大盤股，僅憑概念和投機炒作是不行的。

前車之鑑不可忘卻。

巨人網絡借殼世紀遊輪(002558.SZ)曾讓投資者興奮不已，市值一度沖高到1500億。

但2018年5月23日市值僅為524億元，縮水1000億;分眾傳媒(002027.SZ)回歸後，市值一度達到2000億，目前已跌至1400億左右;被廣泛看高一線的順豐控股(002352.SZ)市值問鼎過3000億，王衛身家一度超過馬化騰，但最新市值為2117億，較最高點跌落40%;360回歸後，市值於2018年2月28日衝到4400億，而最新市值不到2400億，三個月蒸發2000億……

如果工業富聯市值衝到5000億、6000億，下跌的空間比上面提到的幾家大得多。

「黃燈」閃爍，「韭菜」們要小心了!

蘋果組裝業未注入A股上市公司

對國人來講，富士康因代工蘋果手機而家喻戶曉。

其實富士康還給諾基亞等幾乎所有世界大牌手機代工，還生產手機的「精密機構件」，還有從機頂盒到工業機器人的許多產品。

2017年銷售收入達1563億美元(看清楚，是美元)。

聽說工業富聯要在A股上市，許多人馬上想到「組裝蘋果」的富士康來了，甚至有個別媒體也這樣說。

投資者千萬要注意此次在A股上市的工業富聯不包括組裝蘋果手機的業務。

富士康的母公司鴻海精密在台灣證券交易所上市(代碼2317)，最新市值約520億美元。

代工蘋果手機業務就在鴻海精密旗下。

2017年，iPhone熱銷，鴻海市值曾沖至700億美元一線。

進入2018年，由於投資者對iPhone X出貨量的擔憂，鴻海市值跌掉四分之一。

為蘋果代工名聲大噪之後，鴻海為照顧老客戶的感情，將其它品牌手機代工業務單獨拿出來成立「富智康」並在香港上市，代碼2038，最新市值115億港元(摺合人民幣92億)。

準備在A股IPO的業務被打包裝入「工業富聯」，2017年銷售收入3545億(摺合554億美元)，占鴻海精密的35%。

可以這樣打個比喻，做組裝非蘋果手機業務的「大兒子」富智康到香港上市，做網絡/電信設備及手機部件的「小兒子」要到A股「碰運氣」，老爹手裡攥著的是組裝蘋果手機業務。

富士康這類代工企業的凈利潤率只有幾個百分點，盈虧只在一線之間，用海爾張瑞敏的話說「利益率比剃刀還薄」。

這種情況下，公司估值應以市銷率(PS)為主，市盈率(PE)為輔。

因為營收意味著規模效益和市場地位，營收規模大議價能力強、生產成本低，獲利空間相對大。

工業富聯營收占鴻海精密的35%，假如市值達到5000億，對應市銷率為1.4倍。

鴻海精密在台灣證券交易所的市值約合人民幣3500億。

假如在A股，鴻海精密市值可達1.43萬億，估值水平比台灣高300%!

兄弟公司富智康營收約為工業富聯的五分之一，市值合人民幣92億。

假如在A股，市值將超過1000億，估值水平約為港交所的12倍!

A股估值水平如此之高，富士康卻並沒有把最「肥美」的業務拿到大陸資本市場，誠意略顯不足。

2018年1月末，日本媒體首先爆料富士康將拆部分業務到A股上市，並猜測蘋果組裝業務包含其中。

蘋果組裝業務年營收超過700億美元，操作工人達到百萬級，而且經營場所也在大陸。

日媒的猜測有一定的合理性。

目前的局面是，在台灣按A股四分之一的估值水平就能買到整個鴻海系業務，還包括蘋果手機組裝。

郭台銘對台灣投資者「良心大大地好」。

鴻海不將蘋果手機組裝業務注入即將在A股上市的公司，估計還有「後手」。

比如某年某月想注入了，讓工業富聯出個天價用股票加現金的從鴻海方面收購，「韭菜們」不定得多高興。

可以預見，注入「蘋果組裝業務」將是郭台銘討價還價的籌碼，可以隔段時間就會「熱議」一番。

工業富聯是個「檔案櫃」

根據《招股說明書》工業富聯核心業務分為三大塊：

1、網絡設備(網絡交換機、路由器、機頂盒)、電信設備(基站、光傳輸設備)及網絡電信設備機構件。

主要生產企業17家。

其中境內6家，坐落於上海、重慶、深圳、東莞、杭州、南寧。

2017年網絡設備、電信設備產量分別為2億個和566.5萬台。

2、智慧型手機高精密金屬/高分子聚合物機構件。

主要生產企業為9家，全部為境內法人，坐落於鄭州、鶴壁、濟源、太原、晉城、武漢、深圳、廊坊等地。

2017年，機構件產量達5.5億個。

3、雲服務設備(伺服器、數據中國設備)。

主要生產企業有11家，其中3家為境內法人。

2017年伺服器、存儲設備產量分別為1970萬個和437.4萬台，機構件產量91.7萬個。

此外，富士康精密工具及工業機器人業務也已初具規模，2017年產量為900萬個和3500台。

截至2017年末，員工總數26.9萬，其中生產製造20.3萬，研發/工程4萬，銷售/行政2.6萬。

以上業務分散在60家獨立運營的子公司中，母公司工業富聯的利潤通過分享子公司的凈利潤、投資收益、分紅等形式獲得。

總之，工業富聯是一家控制型公司，篇幅所限本文不對60家子公司逐一點評，只拋磚引玉點出三個問題：

第一，資產重組時的收購價格缺乏透明度。

比如國基電子凈資產、凈利潤分別為240萬和6670萬，收購價為28.34億，溢價上百倍、市盈率42.5倍;凈資產僅為20萬的國宙電子收購價2.3億，市盈率超過26倍。

第二，負債率偏高且幾乎全部是流動負債。

比如CNT GS總資產近33億美元，凈資產只有6261萬美元;河南裕展總資產9130萬，凈資只有160萬。

工業富聯總體負債高達1204億，99.97%流動負債。

這種負債結構風險相當高。

第三，大量公司疑似空殼：濟源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、德州富鴻……真實運營情況不知，從報表上看凈資產、凈利潤幾乎為零。

數十家海外公司更不好說了，有的「公司」可能就是一個「檔案袋」。

工業富聯好比一個「檔案櫃」，把哪些「檔案袋」放進去或拿出去郭台銘說了算。

郭老闆家還有好幾個這樣的「檔案櫃」呢!

日本媒體猜郭台銘會「靚女先嫁」，不料他卻來了個「靚女先贅婿」。

把蘋果組裝業務抓在手裡待價而沽，而將鴻海系60家境內外子公司裝入工業富聯。

60家公司湊在一起的效果是這樣的：2015年、2016年、2017年營收分別為2728億、2727億、3545億，同期凈利潤分別為143.5億、143.9億和162.2億。

2017年凈利潤大幅增長，凈利潤率卻跌到4.6%。

2018年1月31日鴻海舉行的股東臨時會上，郭台銘說「外界都認為鴻海是代工廠，把公司跟蘋果聯繫在一起，但鴻海將從硬體轉型成軟體公司」。

打算轉型和轉型成功是兩個概念，聯想集團想從PC轉向智慧型手機、智能電視，結果如何大家有目共睹。

工業富聯真的成功轉型之日，再按「軟體公司」為其估值不遲。

如果擔心「踏空」，今天就按「軟體公司」給工業富聯估值，風險和收益難言匹配。

美國投資者的理性值得借鑑。

無論多麼看好新能源車的前景，甚至相信特斯拉市值早晚會到1萬億美元。

但在特斯拉爬過所有的坑，每年出貨幾百萬輛，凈利潤比肩蘋果之前，就不給它過高的估值。

總之，富士康是家優秀的代工企業，分拆三分之一登陸A股可喜可賀。

但要明白兩點：第一，與香港、台灣資本市場相比，工業富聯估值偏高;第二，戰略轉型、AI什麼的目前只是郭台銘的意願，投資者要是過早當真就輸了。

富智康在港表現不佳

十多年來，富智康業績起起伏伏，總體表現不算理想。

2006年、2007年是它的黃金時代，營收超過100億美元，但凈利潤也只有7億多美元。

蘋果的崛起後，其它品牌手機受到衝擊，富智康業務大幅下滑。

2013年營收僅為50億美元，不及2007年的50%。

但隨著智能出貨量迭創新高，安卓系手機陣營生機勃勃(特別是小米、華為的興起)，富智康業績出現轉機，2015年營收達到75億美元。

2016年、2017年營收分別為62.3億美元和120.8億美元。

風光時富智康每年毛利潤可達10億美元，最慘的2012年毛利潤竟然為零。

2017年，營收大漲93.8%，但毛利潤率僅為1.1%。

毛利潤率只有百分之一的生意，「苦」得令人髮指。

2003年，富智康營收11億美元，毛利潤1.4億美元，凈利潤1億美元;2017年營收達到121億美元，毛利潤只有13億美元，凈虧損5.25億美元。

上文說只要保持行業地位，就有規模效益和議價能力，獲得利潤的可能性就大。

但富智康十多年的業績告訴人們，那畢竟只是一種可能。

富智康再牛賺的也是辛苦錢，所謂「赤字接單，黑字出貨」，本質上還是門檻不足以抵禦競爭者，只好打價格戰，「內部挖潛」。

蘋果用1000元採購零部件、花點「零錢」讓富士康組裝成手機，賣到六七千元才是真牛。

更可悲的是「黑字出貨」還往往落空。

2012年，富智康虧損3.16億美元。

2017年虧掉5.25億美元，創虧損紀錄。

從2008年到2017年末，富智康攢手機的總收入為723億美元，共獲得毛利潤32億美元。

幹了十年，盈虧相抵，富智康累計凈虧2.1億美元。

富智康業績這麼難看，股價自然萎靡不振。

最新市值僅116億港元，摺合14.7億美元，市銷率僅為0.12倍。

假如工業富聯市值達到5000億，它在A股的市銷率將達到1.4倍，估值水平約為富智康的12倍!

假如鴻海將旗下其它業務注入富智康，完全可以扭轉頹勢，比如準備到A股上市的「工業富聯」打包的那些業務。

但郭台銘一直沒有這樣做，大概也是因為對香港估值水平不滿意。

當大陸資本市場「綠燈」一亮，郭台銘立即打包一攤業務來圈錢，於是有了今日工業富聯的故事。

(編輯：陳嘉林)