半導體設備行業研究之中微公司深度解析

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1.中微公司:國際技術前沿&政府支持的中國版"拉姆研究"

1.1.技術為公司領先核心，近千項專利形成產品護城河

中微公司是全球化的半導體設備製造商，主要從事高端半導體設備—等離子體 刻蝕設備、薄膜沉積設備的研發、生產和銷售，是國內唯一實現7nm/5nm 刻蝕技術 的半導體設備開發商。

依照刻蝕技術的發展,公司發展歷程可以分為三階段:(1)前 期:2004 年，CCP 刻蝕設備精密度可達65/45nm。

(2)中期:2011-2016年，ICP 刻 蝕設備精密度可達到14nm;同時，MOVCD 薄膜沉積設備研製成功，業績雙駕馬車正式 啟動。

(3)後期:2018 年，CCP 刻蝕設備精密度已達7/5mm;MOCVD 薄膜沉積生產效 率加倍，技術實力已達到國際先進水平。

研發&工程技術人員占比58%，技術成為公司核心驅動。

(1)根據中微公司招股 說明書數據:公司共有研發人員、工程技術人員共381 名，占員工總數58%。

其中， 碩博士以上學歷員工共219 人，占員工總數的33.54%。

(2)公司吸引了來自世界各 地經驗豐富的半導體設備專家，專業涵蓋離子體物理、射頻及微波學、結構化學、微 觀分子動力學等半導體設備領域。

持續投入研發，規模效應漸顯，半導體設備國產化恰逢其時。

根據中微公司招 股說明書數據，公司2016-2018 年研發費用分別為3.02 億元/3.30 億元/4.04 億元， 研發費用占營收比例分別為49%/34%/24%。

(1)在2018 年投入4.04 億元研發費用(同比增長22%)的情況下，研發收入占營收比例卻由34%下降到24%，主要系產出 端增速更快所致，研發規模效應正在顯現。

結合華為成功經驗，我們認為研發規模效 應的釋放是半導體設備企業成功的秘訣所在。

(2)對比同業可比公司北方華創，公司 研發投入占比合理，有利於維持公司產品競爭力。

(3)2017-2018年，公司資本化研 發費用比例為49%/48%。

對比同業可比公司北方華創研發費用比例為52%/60%，公司 資本化研發費用占比合理。

中微公司研發費用資本化標準嚴格，項目標準為技術和設 備需達到一定成熟度、具有技術先進性、市場價值、市場需求等特性，使得公司資本 化項目皆具備較大商業化可行性，以實現經濟利益為最終標準。

近千項專利儲備構築中國版「拉姆研究」之基石。

中微公司CCP/ICP 刻蝕設備 和MOCVD 設備均有受到專利保護的自主研發技術。

截至2019 年3 月，公司註冊專利 達951 項，其中應用於核心產品專利超100 項。

豐富的專利布局讓公司在多次與拉姆 研究、應用材料的商業秘密侵權訴訟中取得勝訴。

1.2.主要產品:半導體製程中的核心刻蝕/MOCVD 設備

技術國內領先，性價比高於同業。

(1)刻蝕設備:半導體製造的關鍵設備。

公 司在邏輯IC 製造領域，關鍵技術已達到國際先進水平，是國內唯一同時打入65 納米/14 納米/7 納米/5 納米產線的蝕刻設備開發商;在3D 快閃記憶體晶片領域，公司已實現64 層3D 內存晶片結構的量產製造，96 層和128 層也已進入研發階段。

(2) MOCVD 設備: LED 晶片製造的關鍵設備。

公司在LED 外延片製造領域擁有極高性價比，關鍵技術達 到全球先進水平，MOCVD 設備售價卻只有外國廠商的一半，市場份額已達到全球領先。

1.3.政府資源全力背書，打造中國未來的「拉姆研究」

政府強大意志培育中國未來的「拉姆研究」。

中微公司實際控制人為上海市國資 委，其通過上海創投持股，持股比例為20.02%;公司第二大股東為國家集成電路產 業投資基金的巽鑫投資，持股比例為19.40%。

公司創始人團隊尹志堯等人持股比例 為3.61%。

南昌智微、中微亞洲、Grenade、Bootes、勵微投資、芃徽投資為公司員 工持股平台，合計持股為16.67%。

政府作為公司第一大股東，可望帶來豐富資源， 體現了政府通過國際化的技術團隊培育、用市場化的機制來打造中國版「拉姆研究」 的堅定意志和清晰的可執行路徑。

獲得政府研發補助和稅收優惠，公司未來三年利潤將持續受益。

(1)根據中微 公司招股說明書數據，2017-2018 年，公司獲得國家補助金額分別為1.16 億元/1.69 億元，占公司利潤總額238%和115%。

雖然公司目前獲利尚依賴於政府補助，但比例 已逐漸下降。

(2)至2018 年，公司尚未確認的遞延所得稅資產達6.87 億元，占當期 利潤總額的467%，公司預計待盈利狀況穩定後，將逐步確認遞延所得稅資產，降低 公司應繳稅費。

(3)公司於2018-2021 年獲得高新技術企業資格，未來三年將持續享 有15%所得稅優惠稅率。

整體來說，公司在研發補助和稅收上受到政府優惠鼓勵，可 望助益公司未來利潤表現。

承擔多項國家重大科研項目，有效提升技術實力和研發效率。

根據中微公司招 股說明書披露，公司承擔多項國家半導體刻蝕設備科研項目。

通過結合政府資源，公 司可以適當降低研發花費，有效提升技術研發效率。

1.4.乘國產化之風,2018年以來各季度營業收入同比增長超80%

國產化需求強推動業績高增長，公司業績雙駕馬車成形。

根據中微公司招股說 明書數據和2019 半年報數據，2018 年和2019 上半年，公司營業收入為16.40 億元 和8.01 億元,同比增長率85%和72%，收入增長迅猛。

從2017 年起，公司MOCVD 設備 獲得客戶認可銷量大幅增加，和刻蝕設備形成拉動公司業績的雙駕馬車。

毛利率略微降低，公司實現轉虧為盈。

根據中微公司招股說明書和2019 半年報 數據，2016-2018 年，公司綜合毛利率為42.52%/38.59%/35.50%，公司採取降價策略 搶占市場份額導致毛利些微下降。

2018 年和2019 上半年，公司歸母凈利潤為0.90 億元和0.30 億元，已經連續兩年半由虧轉盈。

貼近客戶定製化策略在貿易戰背景下被加速放大。

(1)根據中微公司招股說明 書數據，2016-2018 年公司主營收入的99%為直銷模式。

半導體設備需配合客戶的產 線進行適度客制化，和客戶之間形成緊密的合作關係。

(2)公司在中國大陸地區的銷 售占比逐年提升，2018 年已達到84%。

在貿易戰大背景下，核心半導體技術可得性將 變得高度不確定，借鑑華為的成功應對經驗——建立自身的核心專利，通過強大的自 我不斷實現國產化替代是普世的成功之道，中微公司正走在正確的道路上。

在手訂單充足，2019 年公司業績可望持續突破。

根據中微公司招股說明書數據， 公司將於2019 年後確認的收入達15.8 億元。

近年來，公司刻蝕/MOCVD 設備訂單大 量增加，刻蝕/MOCVD 設備客戶驗收期平均為5.7 個月和10.6 個月，公司當年訂單需 延遲至隔年的下半年在財務報表中逐步認列。

2.三大浪潮&國產化提速,國產半導體設備未來三年增速40%

2.1.浪潮一:5G/IoT/AI驅動，全球半導體設備市場近五千億

受益於5G/IoT/AI 驅動，半導體設備將進入爆發階段。

全球半導體設備市場大 五千億元。

根據SEMI 研究數據，至2020 年，全球半導體設備銷售額將達700 億美 元，等同於人民幣近5000 億元。

半導體設備市場增長主要受益於下游半導體製造需 求，5G/IoT/AI 等高新技術的發展，為下游半導體消費產品帶來新的增量需求。

半導 體設備是半導體產業鏈上游的核心環節，承載中游製造的技術和品質。

行業內存在 「一代設備，一代工藝，一代產品」的經驗，半導體設備需要超前半導體產品製造開 發新一代產品。

2.2.浪潮二:技術升級驅動增長,中國半導體設備市場超千億

半導體設備投資額占生產線投資比例80%，市場規模隨產線技術進步而量價齊升。

根據IC Insight 數據，目前一條20nm 生產線成本為462 億元，預計未來5nm 生產線 成本將高達1,104 億元，半導體設備投資額在晶圓生產線投資占比將由70%上升至80%。

隨著半導體微縮製程要求提高，導致半導體設備的需求和價格高漲，未來半導 體設備市場規模，將隨著納米製程持續精進而擴大。

中國大陸將成為全球半導體設備最大市場，市場規模將達千億。

根據SEMI 數據， 至2020 年，中國大陸銷售額達1,170 億元，占全球比例24%，2015-2020 年複合增長 率為28%。

2020 年前後，中國半導體設備市場需求有望追上韓國，成為全球最大半導 體設備市場。

刻蝕設備、薄膜沉積設備是半導體製造的核心設備，中微公司顯著受益於不斷 增大的中國國內需求。

(1)根據SEMI 數據，刻蝕設備和薄膜沉積設備為半導體核心 設備，在全球半導體設備市場中占比為19%和15%。

半導體製造設備從類別上講可以 分為刻蝕、光刻、薄膜沉積、檢測、塗膠顯影等十多類，其中刻蝕設備、薄膜沉積設 備、光刻設備為半導體生產工藝中最重要的核心設備。

(2)以中微公司的MOCVD 設備 為例:2017 年公司憑藉高性價比的MOCVD 設備，滿足國產LED 製造商設備進口替代 的需求，僅僅兩年時間就打破外國壟斷，拿下中國45%的市場份額，在全球範圍的市 場份額也上升至25%。

2.3.浪潮三:國產半導體設備自給率僅12%，進口替代正當時

全球半導體產業鏈向中國轉移，中國半導體產業增速高於全球平均，可望創造 出世界級半導體公司。

根據WSTS 和IC Insight 研究數據，中國半導體產業規模為10,664 億元，同比增速高於全球平均水平，成為全球半導體發展最快、最具前景的 市場。

中國大陸正迎來第三次半導體產業鏈轉移。

每一次轉移都會在該地區創造世界 級半導體設備公司，三次轉移過程如下:(1)從美國轉移至日本:在日本成就了一批 半導體原材料世界巨頭，直至今日依然壟斷全球半導體原材料供應。

(2)從日本轉移 至韓國和台灣:在韓國成就了三星、LG、海力士等半導體巨頭，在台灣則成 就了全球半導體製造龍頭台積電。

(3)從台灣轉移至中國大陸:此次轉移可望推 助國內誕生世界級半導體企業。

其中，半導體設備呈現外國寡頭壟斷格局，國內廠商 市場份額較低，半導體設備作為半導體產業發展的核心，國產化需求迫在眉睫，此次 半導體產業鏈轉移將為國產半導體設備商帶來極大機遇。

半導體設備被外國壟斷，國產自給率僅有12%，進口替代商機巨大。

根據中國電 子專用設備工業協會和SEMI 數據，至2018 年，國內半導體設備的銷售額883 億元， 但國產半導體設備銷售額僅有109 億元，國產半導體設備自給率僅有12%，其中刻蝕 設備、薄膜沉積設備更是小於10%。

半導體設備過分依賴進口，對中國半導體產業的 發展提出嚴峻挑戰，以國家意志推動半導體設備國產化步伐是必然選擇。

2.3.1.晶圓廠投資規模巨大，中國半導體設備未來五年複合增速超25%

在半導體產業向中國轉移的趨勢下，將推動中國半導體設備增速向上，2019- 2023 年，中國半導體設備投資額為896 億元/1,160 億元/1,634 億元/2,304億元/2,760 億，年複合增速為26%。

中國半導體設備投資額測算過程如下:

(1)中國已規劃的晶圓產投資額達1 萬億，為國產半導體設備帶來充分市場。

根據我們搜集整理中國各半導體製造公司的晶圓廠投資額數據，目前8 寸晶圓廠的投 資額共487 億元;12寸晶圓廠的投資額為10,586 億元，合計共11,073 億元，國內 將迎來晶圓廠大規模投建期。

根據SEMI 發布的全球晶圓廠報告顯示，2017-2020年， 中國大陸將新建26 座晶圓廠，整體投資金額全球最高，預計占全球新建晶圓廠42%。

(2)半導體設備在晶圓廠投資額中占比為75%-80%。

根據IC Insight 數據，半 導體設備投資額占晶圓廠比例將隨著半導體製程微縮而上升，晶圓生產線投資占比將 上升至80%。

(3)國內半導體周期穩定，晶圓廠投資額將按時落地。

半導體設備顯著受到下 遊客戶資本支出波動及行業周期性影響。

半導體設備具有周期性，一般來說，每年Q1/Q2 為淡季，Q3/Q4 為旺季。

此外，當半導體終端需求增長時，晶圓廠會加大資本 支出，擴大生產規模，隨著晶圓廠資本性支出加大半導體設備銷售額也會隨之增長。

因此半導體設備的周期性和規模和下游半導體製造商的晶圓廠資本支出情況息息相關。

(4)半導體設備受到宏觀環境影響而短暫下行，但長期增長趨勢不變。

根據日 本半導體裝置協會數據，2018 年，中國半導體設備銷售額同比增長近90%。

國內大規 模晶圓廠建設效益顯現，下遊資本支出推動了半導體設備的銷售額。

雖然2019 上半 年遭遇中美貿易戰、產業淡季等宏觀經濟影響，導致半導體設備銷售增速衰退，但長 期來看，未來三年半導體設備下遊資本支出帶來的增長趨勢不變，中國半導體行業將 迎來長期增量市場。

2.3.2.政策空前支持，國產半導體設備未來五年複合增速超40%

在政府大力支持國產半導體設備企業下，國產半導體設備將進一步提速。

2019- 2023 年，國產半導體設備投資額為137 億元/201 億元/315 億元/491 億元/643 億， 年複合增速為43%，極高的增速將給中微公司等國產設備商提供發展壯大的機會。

中國半導體設備投資額依據:2.3.1 章節中國晶圓廠投資額數據整理結果。

半導體設備國產化率依據:基於2018 年12%的半導體設備國產化率，綜合以下 集成電路和MOCVD 政策支持，我們預測，國產化半導體設備增速將顯著高於中國半導 體設備平均增速。

2019-2023 年半導體設備國產化率將以每年2%增速擴張。

3.MOCVD設備:長期增量趨勢不變,未來五年複合增速近60%

MOVCD設備是LED 晶片製造關鍵設備，掌握LED 晶片的價值和質量。

MOCVD 設備 是用於LED 外延片生長的關鍵設備，在LED 晶片製程中主要通過MOCVD 單種設備實 現。

根據LED Inside 數據，至2018 年，氮化鎵基MOCVD 設備占比77%，用於主流LED 應用場景。

根據中微公司招股說明書披露，MOCVD 設備價值極高，採購金額占LED 製造產線50%以上。

中微公司MOCVD 設備可應用藍綠光LED、深紫光LED、Mini/MicroLED、功率器件等主流LED 和新興技術領域，是LED 晶片製造的核心設備。

3.1.「高質低價」降維打擊海外巨頭，全球市占率已列第一

打破外國壟斷，2017 年起快速攻城略地，僅用兩年，從國內龍頭走向全球第一。

根據HIS Markit 數據，2018 下半年，中微公司MOCVD 設備市場份額上升至60%，成 功超越維易科登頂全球第一。

全球MOCVD 市場呈現寡頭壟斷格局，長期以來被維易科 和愛思強兩間外國巨頭壟斷。

目前，國內僅有中微公司和中晟光電有能力自主研發MOCVD 設備;其中，中微公司經歷多年研發，終於在2017 年推出Prismo A7 系列MOCVD 設備獲得客戶認可，打破由外國廠商壟斷的市場格局。

對比國內外競爭對手維易科、中晟光電，中微公司MOCVD 設備具有極高性價比。

目前MOCVD 設備主要競爭者為中晟光電和維易科，其中愛思強因為戰略方向轉變已逐 步退出。

在三間主要廠商的橫向對比中，中微公司MOCVD 設備在核心性能參數上優於 中晟光電，在產品售價方面則顯著低於維易科，產品性價比極高。

總體而言，公司MOCVD 具有優異的技術水平和競爭力強的價格。

立於中國LED 晶片產能全球最大，中微公司MOCVD 設備釋放LED 國產化需求。

根據LED Inside 數據，中國大陸在全球LED 晶片產能全球第一，市場占比為57%。

國內對於MOCVD 設備進口替代的需求極大，中微公司正好滿足此缺口。

中微公司已成 功進入三安光電、華燦光電、乾照光電等國際知名的國產LED 晶片開發商的製造產線， 穩坐國內MOCVD 龍頭位置。

毛利率和國際巨頭相近，公司MOCVD 設備競爭力強。

根據中微公司招股說明書 數據，公司2016 和2017 年MOCVD 設備毛利率和維易科、愛思強相當。

2018 年公司 為了提升市場接受度，採取策略性降價搶占市場導致毛利下降。

展望未來，公司已占 據60%市場份額，MOCVD 設備也已獲得市場認可，未來毛利率可望恢復行業平均水平。

MOCVD設備銷售穩定，市場規模可望持續擴大。

根據中微公司招股說明書數據，2016-2018 年，公司MOCVD 設備銷量為3 腔/57 腔/106 腔，銷售單價為519 萬元/930 萬元/785 萬元。

公司MOCVD 設備量價於2017 年顯著提升，為該年推出Prismo A7 MOCVD 型號受到市場認可所致。

未來隨著銷售規模增加，公司市場規模可望持續擴大。

3.2.Mini/Micro LED 助力產業升級,公司MOCVD 設備未來五年複合增速超55%

關鍵假設(1):在LED 新興技術帶來的MOCVD 設備更新和增量趨勢下，將推動 全球MOCVD 設備增速向上。

我們依據2019-2023 年，MOCVD 下游LED 行業發展、LED 新興技術應用落地時間和規模，測算得出MOCVD 設備需求量和年銷量。

根據關鍵假設，2019-2023 年，全球MOCVD 設備年銷量為286 腔/351 腔/579 腔/1,109 腔/1,663 腔，年複合增速為17%。

全球MOCVD 保有量測算過程如下:

(1)中國MOCVD設備全球占比依據:根據LED Inside 數據，中國大陸在全球LED 晶片產能全球第一，市場份額為57%。

基於MOCVD 設備和LED 晶片的強相關性， 我們預測中國MOCVD 設備在全球市場占比將和中國LED 晶片的市場占比相似。

(2)2018年:MOCVD 設備保有量為1868 腔。

根據LED 高工、CSA 產業聯盟數據， 至2018 年，中國MOCVD 設備保有量接近1900 腔，1 台MOCVD 設備的反應台大約可配 置3 至4 個反應腔。

此外，我們根據2018 年，中微公司的MOCVD 設備銷量和市場占 有率數據，測算得出2018 年中國MOCVD 設備為1868 腔。

(3)2019年:LED 晶片市場供過於求，MOCVD 設備保有量年增速降至7%。

根據LED 高工數據，2017-2019 年，中國大陸LED 晶片市場規模為165 億元/171 億元/175 億元，同比增長率為18.7%/3.6%/2.3%，近年來LED 下游市場增速已明顯放緩。

2018Q1 開始，LED 晶片的供給量超出需求量，2019 年LED 晶片市場已供過於求。

產 能增速超越需求增速，廠商庫存升高，LED 價格持續下跌，產業結構陷入調整，從而 影響MOCVD 設備的市場需求。

(4)2020年:經歷LED 晶片庫存出清，MOCVD設備保有量觸底反彈，年增速升 至10%。

根據Wind 數據，2018Q1-2019Q1，中微公司三大下遊客戶三安光電、華燦光 電、乾照光電毛利率皆逐年下滑。

至2019Q2，台灣LED 晶片行業的晶片營收也 呈現下降趨勢。

我們預計，2019 全年，各家LED 晶片商將出清2018 年積累的大量庫 存，預計行業整體出清完成時間為2019Q4-2020Q1。

我們預計2020 年，公司來自於LED 晶片行業的MOCVD 設備訂單可望恢復增長趨勢。

(5)2021-2023年:Mini/Micro LED 等新技術應用，進入設備汰換期，MOCVD 設備保有量年增速為15%/25%/30%。

新型LED 顯示屏:根據高工LED 數據，至2022 年，中國Mini LED 市場規模將達300 億元，2018-2022 年複合增長率為136%，為MOCVD 設備爆發力最大市場。

Mini/Micro LED 具有高解析度、高亮度、省電及反應 速度快等特點，被視為新一代顯示技術，吸引蘋果、三星、LG、索尼等全球知名企業 爭相布局。

紫光LED:根據LED inside 預測，深紫外LED 市場產值於2017 年成長 至2.23 億美金，預估2022 年將會到達12.24 億美金，2017-2022 年複合成長率達33%。

第三代半導體功率器件:例如氮化鎵、碳化矽由於具有高效、低能耗和快速轉 換等優點，正在迅速取代部分矽功率器件，並從電子領域擴展到如民用高頻器件，例 如5G 等其他領域，市場前景相當廣闊。

中微公司已經投入新興技術MOCVD 設備研 發，新款MOCVD 設備將可應用於藍綠光LED、UVC LED、Mini LED 等前沿領域。

關鍵假設(2):2019-2023 年,中微公司MOCVD 設備全球市場占比為60%/70%/75%/80%/85%。

根據HIS Markit 數據，2018 下半年,中微公司MOCVD 設備全 球市場份額超過60%，位於國際領先水平。

MOCVD 設備屬於高技術壁壘的寡頭壟斷市 場，其他廠商難以進入，目前市場上主要廠商僅有維易科和中微公司。

我們預測2019 年後，MOCVD 設備國產化趨勢和高技術壁壘的行業競爭格局，將促使中微公司MOCVD 設備市場份額進持續提升，並占據全球MOCVD 設備主要的市場份額。

關鍵假設(3):2019-2023 年，中微公司MOCVD 設備價格為761 萬元/723 萬元/673 萬元/612 萬元/551 萬元。

根據中微公司招股說明書披露，2017-2018 年，公司 採取降價搶占市場份額的策略，成功擴大市場份額。

我們預計公司將持續採取擴大市 場份額為主的策略，保持設備的高性價比優勢，因此設備價格將逐年下降。

根據上述關鍵假設，我們預測2019-2023 年，中微公司MOCVD 設備收入為13.0 億元/17.7 億元/29.1億元/54.3 億元/77.9 億元，年複合增速為56%。

其中，公司MOCVD 設備銷量為172 腔/245 腔/434 腔/887 腔/1414 腔。

4.刻蝕設備:迎晶圓廠需求爆發,未來五年複合增速超60%

4.1.全球首條5nm刻蝕設備落戶台積電,複製MOCVD 成功戰略

刻蝕為半導體三大核心工藝之一的關鍵工藝。

集成電路製造主要是通過薄膜沉 積、光刻和刻蝕三大工藝重複循環，把光罩圖形轉移到晶圓上。

三大工藝分別為: (1)薄膜沉積:在晶圓上沉積一層待處理的薄膜。

(2)勻膠工藝:把光刻膠塗抹在 薄膜上，光刻和顯影工藝系把光罩上的圖形轉移到光刻膠。

(3)刻蝕工藝:把光刻膠 上圖形轉移到薄膜，去除光刻膠後，即完成圖形從光罩到晶圓的轉移。

製造晶片的過 程需要數十層光罩，共約1000 個加工步驟，只有每個步驟的合格率均達到99.99%， 才能實現總體合格率90%以上，技術精密度要求非常高。

干法刻蝕為主流刻蝕技術，其中矽刻蝕、介質刻蝕為主流技術路線。

半導體刻 蝕工藝可分為乾式刻蝕和濕式刻蝕，干法刻蝕具有較為良好的工藝可控性，已經成為 半導體製造主要發展技術。

濕式刻蝕則因為對人體和環境有害而逐漸退出市場。

干法 刻蝕在應用場景中可分為介質刻蝕、矽刻蝕、金屬刻蝕。

其中，介質刻蝕和矽刻蝕市 場份額分別為48%和47%，合計占比為95%，為半導體刻蝕的主流技術路線。

中微公司CCP/ICP 刻蝕技術，可分別應用於介質刻蝕和矽刻蝕場景。

CCP 和ICP 刻蝕技術屬於干法刻蝕工藝。

相較於ECR 和ALE 刻蝕技術，CCP/ICP 具有結構簡單、 成本低等優勢，近年來已成為主流刻蝕技術。

中微公司CCP 刻蝕設備可用於較硬介質 刻蝕場景，ICP 刻蝕設備則可用於較軟和較薄的矽刻蝕場景，為半導體製造核心設備。

對比國內主要競爭對手北方華創，中微公司技術團隊具有技術優勢。

(1)全球 刻蝕設備屬於技術壁壘極高的壟斷性市場。

國際領導廠商為拉姆研究、應用材料、東 京電子，國內主要廠商為中微公司和北方華創。

(2)中微公司的創始人尹志堯和其核 心技術團隊學經歷國際化程度高，皆有在「拉姆研究」和「應用材料」主導刻蝕設備 研發的經歷，可為公司引進國際水平的先進技術，相較於北方華創更有技術優勢。

國內唯一7nm/5nm 介質刻蝕技術，打入台積電(全球半導體製造龍頭)晶圓廠。

中微公司刻蝕設備技術水平國內領先。

(1)CCP 刻蝕設備:介質刻蝕在7nm 已達量產 階段，5nm介質刻蝕也已通過台積電驗證，將用於全球首條5nm 製程生產線。

(2) ICP 刻蝕設備:矽刻蝕雖然應用領域不如北方華創齊全，但在28nm-14nm 已具備量產 能力，14nm-7nm 也已進入客戶驗證階段，矽刻蝕領域未來可望持續突破。

我們預期， 中微公司可複製其在MOCVD 設備銷售策略，以極高性價比搶占市場份額，其刻蝕設備 可望在未來幾年迅速增長。

4.2.破除外國壟斷,國內客戶訂單占比15%，未來份額顯著提升

打破外國壟斷，公司全球份額1.4%，國內知名客戶份額15%，尚有巨大潛力。

(1)全球刻蝕設備市場呈現壟斷格局，根據TIN 數據，拉姆研究、東京電子、應用 材料在全球刻蝕設備市場份額占比94%。

(2)中微公司經過十多年的努力，其刻蝕設 備技術水平和應用領域已達到國際同類產品標準，使國產高端刻蝕設備在國際市場上 擁有了一席之地。

根據Gartner 和中國招標網數據，中微公司CCP 刻蝕設備全球市 場份額占比為1.4%左右，在國內三間知名客戶份額為15%。

(3)中微公司是唯一打 進國際產線的國產設備製造商，涵蓋國際半導體大廠包括:台積電、中芯國際、格羅 方德、意法半導體等。

公司在2018 年度VLSI Research「客戶滿意度」調查中位居 全球第三位，刻蝕設備排名中位列第二位。

刻蝕設備毛利率位於高水平，競爭力位於行業前列。

根據中微公司招股說明書 數據，2016-2018 年，公司刻蝕設備毛利率為43.13%/38.37%/47.52%，始終維持行業 較高水平，顯示公司產品在同業對比中，具有優秀的競爭力。

2017年，公司刻蝕設 備毛利率下降，主要是為了開拓新的客戶領域，採取策略性價格所導致。

銷量逐年上升，價格維持平穩，市場規模穩定擴大。

根據中微公司招股說明書，2016-2018 年，公司刻蝕設備銷量為56 腔/33 腔/71 腔，平均銷售價格為840 萬元/875 萬元/796 萬元。

(1)公司刻蝕設備採用以銷定產模式，產銷率維持在70%，產 銷間的差異主要為設備需在客戶驗收後確認收入的時間差導致。

(2)公司2017 年銷 售數量下降，主要是受到少數客戶資本性支出消減的影響。

2018 年刻蝕設備銷售單 價同比下降9.02%，主要系公司價格較低的單反應腔Primo SSC AD-RIE 刻蝕設備銷 量提升。

整體而言，公司刻蝕設備銷售規模正處於逐年增長的趨勢。

(3)未來5 納米 技術率先上市，將標示公司刻蝕設備技術全球領先，有利於公司在全球市場份額迅速 提升。

4.3.刻蝕價值不斷提升,公司刻蝕設備未來五年複合增速超60%

關鍵假設(1):半導體製程微縮將推動刻蝕設備需求持續增加。

我們根據第二 章整理的中國半導體設備投資額和刻蝕設備在下游應用的技術推進情況和價值變動情 況，我們預測2019-2023 年，中國刻蝕設備需求量為為2060 腔/2959 腔/4629 腔/6994腔/9023 腔。

刻蝕設備在半導體投資額占比依據如下:

根據我們搜集整理資料，刻蝕設備在邏輯晶片、NAND 和DRAM 等主要應用領域， 受益於製程微縮而需要增加刻蝕次數。

根據Lam Research 數據，半導體刻蝕設備的 價值將由19%上升至25%。

我們預測2019-2023 年隨著技術疊代，刻蝕設備價值將從23%提升至25%。

(1)邏輯晶片:先進位程持續縮小，刻蝕設備7nm/5nm 製程重要性提升。

中微 公司Primo-RIE CCP 刻蝕設備可滿足7nm/5nm 刻蝕製程，技術水平國內領先。

根據摩 爾定律，高端量產晶片持續從14 納米到10 納米階段向7 納米、5 納米甚至更小的方 向發展。

根據SEMI 統計，20nm 工藝需要的刻蝕步驟為50 次，而10nm 和7nm 的刻蝕 步驟超過100 次。

為了滿足逐漸縮小的晶片製程，必須採用多重模板工藝，利用多次 刻蝕工藝實現更小的工藝尺寸，使得小納米製程的刻蝕技術重要性提升。

(2)3D NAND:堆疊層數持續增加，蝕刻設備可望在3D NAND 應用中提升3 倍。

中微公司Primo nanova ICP 刻蝕設備在64 層3D NAND 快閃記憶體應用已進入大生產，96 層和128 層快閃記憶體已在研發中，公司技術位於行業領先水平。

在3D NAND 製造工藝中， 增加集成度的方法是在氧化矽和氮化矽的疊層結構上，加工40:1 到60:1的極深 孔或極深的溝槽。

3D NAND 層數的增加要求刻蝕技術實現更高的深寬比，提升了刻蝕 設備的技術要求和設備價值。

根據TEL 數據，2012-2014 年間，刻蝕設備在NAND 制 造過程中價值占比約15%，到2019 年的3D NAND 該比例增長為50%。

(3)DRAM:縮小製程提高存儲性能、密度和刻蝕次數。

中微公司正計劃研發可 應用於1x 納米製程DRAM 晶片的刻蝕設備，待研製成功後，可望提升公司刻蝕設備在 存儲領域的應用份額。

在DRAM 製程中，2018 年開始，1x 和1y 先進位造逐漸成為Dram 的主流製造技術，使得刻蝕步驟由20nm 的20 步增長為35-45 步，刻蝕需求增 長了一倍，進而提升刻蝕設備的應用價值。

關鍵假設(2):2019-2023 年，中微公司刻蝕設備在中國市場占比為6.5%/8.5%/10.5%/12.5%/14.5%。

根據中微公司招股說明書數據，至2018 年，公司 在三家國內知名半導體客戶的訂單占比已超15%，代表公司技術水平已經獲得認可， 已具有快速提升市場份額的技術基礎。

此外，根據SEMI 數據，中國半導體設備投資 額為883 億元，相對應的中國刻蝕設備需求量為1766 腔，對比中微公司當年刻蝕設 備銷量71 腔，公司刻蝕設備在中國市場份額占比僅有4%。

我們預測，隨著業務持續 擴張，2019-2023 年，公司刻蝕設備在中國市場份額將每年提升2%。

關鍵假設(3):2019-2021 年，中微公司刻蝕設備平均銷售價格為717 腔/萬元、645 腔/萬元、581 腔/萬元、523 腔/萬元、470 腔/萬元。

我們預測，中微公司刻蝕 設備將採取MOCVD 設備的銷售策略，藉由提高刻蝕設備性價比搶占市場份額，因此， 刻蝕設備價格將逐年下降。

根據上述關鍵假設，我們預測2019 至2023 年，中微公司刻蝕設備銷貨收入為9.5 億元/16.2 億元/28.2億元/45.6 億元/61.5 億元，年複合增速為61%。

其中，公 司刻蝕設備銷量為134 腔/252 腔/486 腔/874 腔/1308 腔。

5.對標"拉姆研究",中微公司長期市值空間上看千億元

國際級設備商的崛起歷經三大階段，中微目前處於第一階段。

根據應用材料財 務報表和Garnter 數據，半導體設備企業發展歷程可分為三階段。

(1):內生成長階 段:營業收入低於10 億美元，半導體設備企業市場體量較小，設備技術主要專精於 垂直細分領域(2)併購擴張期:營業收入達到50 億至80 億美元，公司通過併購快 速占據市場份額。

通過併購調整公司產品結構，掌握多種產品線發揮協同效應，將營 業收入推向下一個增長高峰。

(3)成熟聚焦期:營業收入超過100 億美元，市場大規 模併購逐漸結束，市場競爭者逐步減少。

半導體設備行業的馬太效應顯現，市場份額 較大的龍頭企業能享受行業主要利潤，並開始聚焦在具有優勢的業務線上快速增長。

拉姆研究作為全球刻蝕龍頭，僅用15 年，一舉趕上落後應用材料20 年的差距， 中微公司作為國內刻蝕龍頭，可望借鑑其快速增長路徑。

拉姆研究晚了應用材料20 年成立，憑藉專精於刻蝕技術成為全球刻蝕設備龍頭，再從刻蝕領域向外併購擴張， 補充產品線後成為全球第二大半導體企業。

根據拉姆研究披露，2012 年，拉姆研究 併購諾發系統，形成刻蝕、表面處理、沉積三個半導體設備的協同效應，業績開始高 速增長，公司2010-2016 營收年複合增長率達223%，超過應用材料、東京電子等全 球領先的半導體設備企業。

至2018 年，拉姆研究進入成熟獲利時期，公司營收已超100 億美元，全球市值達2000 億元。

雖然中微公司和拉姆研究營業收入差距45 倍， 但中微公司營業收入同比增速較高，未來增長空間也較大。

中國半導體設備投資額8 千億，急需培育出國際級國產化半導體設備商。

根據 第二章數據，2018 國內已公布的半導體製造投資額為1 萬億元，其中半導體設備約 占比80%,為8000 億元。

假設其中國產化率為30%，國產化半導體市場即有2400 億元。

中微公司技術已達到行業領先水平，獲得國際領導客戶認可，是國內最具國際競爭 力的半導體設備商。

中微公司掌握全球技術前沿的7nm/5nm 製程，將用於台積電7nm/5nm 生產線，在細分領域的先進位程上已經達到拉姆研究和應用材料的水平。

半 導體企業具有重要戰略意義，借鑑華為發展路徑，中國有充足的資源和義務培育出國 際級國產半導體設備企業，而中微公司是國內目前最佳人選之一。

我們預測:中微公司有潛力在10 年內成為世界前三半導體設備商，市值達千億。

至2028 年，中微公司收入為343 億元，2018-2028 年複合增長率為36%。

公司發展可 分為三階段:(1)內生成長期:至2021 年，公司營業收入達67 億，2019-2021 年復 合增速為60%。

中微公司滿足中國半導體設備的國產化需求，在中國市場占據主要市 場份額;同時，技術打磨成熟，整體技術水平已達國際領先。

(2)併購擴張期:至2025 年，公司營業收入達225 億元，2022-2025 年複合增速為35%。

中微公司以中國 為基地踏入全球市場，以性價比極高的半導體設備為利器，同時，通過橫向併購海內 外各個領域的半導體設備商，擴大全球市場份額。

(3)成熟聚焦期:至2028 年，公 司營業收入達343 億元，2026-2028 年複合增速15%。

公司併購後協同效應顯現，成 為國際性半導體設備商，在全球占據主要市場份額，公司市值可望上看千億元。

……

（報告來源：華西證券）

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