半導體加速發展 明年有望迎來高峰

紅刊財經 特約作者 葉文輝

隨著京東方的崛起，中國面板行業已實現從零到一的突破，而在半導體產業鏈向國內轉移的大勢驅動下，面板行業的今天很可能是集成電路的明天。

隨著明年晶圓廠的陸續投產，目前國內半導體行業處於加速發展的黃金期，板塊投資值得期待。

國內半導體迎發展機遇

近年來中國半導體的消費一直增長，目前全球占比已接近70%。

海關總署公布的2016年進口數據顯示，集成電路以超萬億元進口額排第一。

然而國內半導體發展卻還處於很初級的水平：一方面，即便是製程最先進的中芯國際，其生產工藝還處於28nm水平，與台積電、三星及Intel等行業龍頭相比仍有5年以上的差距；另一方面，製造晶片的設備材料嚴重依賴於歐美和日韓進口。

這部分巨大的供需缺口將持續推動半導體產業鏈向國內轉移，未來成長空間廣闊。

從小周期看，隨著未來三年國內晶圓廠的陸續投產，板塊業績有望兌現。

根據國際半導體協會（SEMI）發布的預測報告，預計2017-2020年間投產的半導體晶圓廠約62座，其中26座位於中國。

按投產進度推測，2018年將出現高峰，意味著明年開始半導體產業將有部分公司（主要是設備公司）的投資邏輯開始得到驗證，有望進一步推升市場情緒。

半導體產業鏈分為上游、中游、下游。

目前來看，上游環節可優先關注設備，中游環節優先關注封測。

上游環節關注設備

半導體產業鏈上游稱為支撐產業鏈，主要包括材料和裝備。

其中，半導體材料主要包括大矽片、電子氣體、濕電子化學品、靶材、光刻膠以及CMP材料等，半導體設備則有光刻機、刻蝕機、成膜設備以及測試設備等。

無論是材料還是設備，由於生產技術工藝複雜，目前國產率均處於極低的水平。

半導體材料方面：由於目前我國集成電路產業中封裝領域已占據一定的市場份額，隨著產業鏈轉移的深入，下一個有望崛起的是國內的晶圓製造產業，這意味著製造環節的材料將有更大的替代彈性。

在眾多半導體材料中，率先實現技術突破打入核心供應商的是濺射靶材，而江豐電子是國內濺射靶材的龍頭。

在CMP拋光材料領域，行業龍頭鼎龍股份也實現了技術突破，成為國內首家磨製平面能做到高精度納米級的企業。

其他處於半導體材料產業鏈的上市公司還包括：濕化學品相關的江化微、大矽片相關的上海新陽、特種電子氣體相關的雅克科技等。

其中，雅克科技主要生產有機磷系阻燃劑和其他橡塑助劑等產品。

在阻燃劑方面，公司以9.3萬噸的產能規模位居國內第一，是國內阻燃劑的龍頭企業。

考慮到阻燃劑行業存在天花板，公司決定將半導體材料作為未來發展的核心。

2016年以來，公司已連續收購華飛電子（半導體封裝材料）、Up Chemical（晶圓製造材料，擬收購）、科美特（電子特氣，擬收購）等，擁有了完善的半導體材料產業鏈布局及一線大廠客戶儲備，如Up Chemical的主要客戶包括全球半導體製造龍頭SK海力士及三星電子等，科美特的客戶有台積電等。

此外，本次收購科美特和江蘇先科（持有Up Chemical股權）還將間接引入國家集成電路產業投資基金（大基金），交易完成後大基金將成為公司第三大股東，未來有望在產品導入和客戶開拓方面得到大基金的支持。

按增發股本測算，最新市值約為128億元，按照2018年3.3億元的業績備考，對應估值38倍。

半導體設備方面：晶圓廠建設中設備投資占近八成的資本開支。

明年開始大陸晶圓廠建設將陸續進入設備採購周期，意味著中短期內設備公司比材料公司有更強的業績催化。

目前設備投資以光刻機和刻蝕機為主，占比分別達到了25%和20%。

其中，光刻是半導體製造環節中最複雜、最昂貴和最關鍵的環節，代表了半導體技術的發展水平，因此光刻機也是生產線上最為昂貴的設備，如荷蘭ASML最高端的EUV單台售價就高達1.3億美元。

由於技術難度巨大，國內光刻機整體水平還處於明顯的劣勢地位。

刻蝕方面，以北方華創和中微半導體為代表的國內廠商已正迎頭追趕，像北方華創部分28nm製程的設備便已進入中芯國際產線。

其他設備還包括了以長川科技為代表的檢測設備，以晶盛機電為代表的單晶矽生產設備，以及以至純科技為代表的高純工藝設備。

其中，北方華創是國內規模最大、產品體系最豐富、涉及領域最廣的半導體工藝設備供應商。

公司前身七星電子主營半導體設備及精密電子元器件，主要生產氧化爐、擴散設備以及清洗設備等。

2016年8月，公司完成了對北方微電子的收購，產品線進一步擴至刻蝕機、物理氣相沉積設備和化學氣相沉積設備。

目前公司營業收入中來自於半導體設備的占比已超過50%，毫無疑問是A股中最為純正的半導體設備廠商。

隨著大陸晶圓廠產能的加速釋放以及國產化率的提高，公司作為半導體國產設備的高端供應商有望充分受益。

中游環節關注封測

半導體產業鏈中游為核心產業鏈，主要包括設計、製造以及封測三大環節。

其中，設計主要指將客戶對晶片的邏輯與性能需求轉化為電路版圖的過程；製造又稱為晶圓代工，主要指通過光刻、刻蝕、離子注入等加工工藝，將設計好的電路版圖轉移到單晶矽晶圓片上，形成半導體晶片；封測則包括封裝和測試，指對前序步驟生產的晶片進行切割、焊線、封裝，同時對晶片可靠性和穩定性進行檢測，形成可供使用的最終產品。

半導體產業鏈的價值分布大概為「設計>製造>封測>設備>材料」。

其中，設備和材料作為產業鏈支撐環節價值鏈相對靠後，較為依賴「設計、製造及封測」三大環節。

而位於價值鏈之首的設計環節利潤率高的原因關鍵在於高技術壁壘及低資本投入，從而避免了大規模折舊及潛在技術升級給製造環節（晶圓廠）帶來的周期性衝擊。

目前國內晶片設計產業仍處於起步階段，主要從事這一環節的上市公司包括富瀚微、聖邦股份、兆易創新以及匯頂科技等。

其中，聖邦股份生產高性能模擬晶片，主要覆蓋信號鏈及電源管理兩大領域，廣泛應用於通訊、消費電子、工業控制、醫療儀器、汽車電子等眾多領域。

公司信號鏈模擬晶片產品主要為各類放大器晶片、模擬開關以及接口電路等，電源管理模擬晶片則包含了驅動電路和非驅動電路在內的電源管理產品。

目前聖邦股份市值不過55億元人民幣，而全球模擬晶片市場規模則高達478億美元，可見公司的成長空間還很大，同時模擬晶片產業人才壁壘高、產品生命周期長的特點將增加公司業績成長的確定性。

公司成立十多年來始終專注於模擬晶片的研發和銷售，目前已擁有超過千款產品，是國內產品線最全面的模擬晶片設計公司，不過品類與國外龍頭相比還有進一步拓展的空間。

晶圓製造企業為了保持競爭優勢，往往需要投入大量資本用於採購先進設備，比如今年三星電子的資本開支或將高達驚人的260億美元。

晶圓製造作為半導體產業鏈中的重中之重，起著推動中國半導體產業發展的重要作用，能否實現追趕主要取決於中芯國際。

從技術上看，大陸半導體製造製程仍嚴重落後於世界先進水平，直至今年8月晶圓代工龍頭中芯國際才宣布實現28nm製程的晶圓量產，相比之下國際龍頭廠商成熟製程都已達到14nm/16nm的水平，目前中芯國際與台積電等國際龍頭的技術差距大約有兩到三代，即5年以上的差距。

與設計和製造相比，封裝測試相對來說勞動密集型的屬性要更高一些，技術含量也較前兩者低，因而在國內半導體核心產業鏈中的發展也相對較快。

2015年長電科技完成對星科金鵬的收購之後，銷售額排名全球第三，僅次於日月光及Amkor。

近年來全球半導體廠商陸續將封測產能遷往中國大陸，帶動了國內封測企業技術水平的提高，目前長電科技、華天科技和通富微電等企業在全球封測企業中的排名已進入前十。

隨著未來三年大陸在建晶圓廠的陸續投產，國內的這幾家封測龍頭有望加速成長，業績也很可能率先得到釋放。

其中，長電科技在中國、新加坡以及韓國已擁有8家生產基地，母公司定位中端封裝產品，滁州、宿遷工廠定位低成本封測中心，星科金鵬、長電先進以及長電韓國定位高端產品。

儘管長電合併星科金鵬初期曾出現了一些問題，但隨著組織架構的調整，這些問題陸續得到解決，長電科技和星科金鵬的協同效應開始逐步發揮：一方面，星科金鵬可幫助長電獲得更多的高端客戶；另一方面，長電也可幫助星科金鵬打開國內龐大的市場。

與行業封測龍頭日月光相比，當前為負的凈利潤率還有較大的提升空間（日月光接近8%），這也意味著未來或有巨大的利潤彈性。

（文中涉及股票，只做舉例，不做買入推薦。

且作者承諾不持有文中提及股票）

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