摸底半導體事業，為談判未雨綢繆！

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今天是11月30日，今晚G20峰會即將召開，20個集團大佬將集聚一堂。

對中國而言，正是中美兩國MY磋商的關鍵時刻，而半導體產業又是這次博弈的焦點之一。

在此緊張時刻，我們不得不對半導體進行重新審視，為以後的投資提前探路。

1、半導體產業鏈情況

半導體可以分為四類產品，分別是集成電路、光電子器件、分立器件和傳感器。

其中，規模最大的是集成電路，也就是我們最常說的「晶片」，占半導體市場80%以上。

1）最基礎的矽基IC晶片，分為：微處理器、模擬電路、邏輯電路、存儲器；

2）光電轉換晶片，用於LED半導體照明、半導體雷射發射器（通信光模塊、結構光/TOF人臉識別）；

3）射頻/微波通訊晶片，4G/5G基站終端信號的發射接收；

4）電力電子控制晶片，控制大電流、大電壓，進行電能動能轉換。

晶片產業鏈自上至下的護城河特點包括：

1.上游設備和材料

核心的半導體設備，包括光刻機、刻蝕機、化學氣相沉積等，關鍵的半導體材料，包括矽片、濺射靶材、CMP材料、光刻膠等。

關鍵的半導體設備和材料，集中在全球巨頭手中，技術壁壘極高。

除設備和材料外，晶片產業鏈的上游，主要指IC設計（晶片系統設計、電路設計），高壁壘、重研發（重無形資產）。

2.中游

晶圓製造，是指在製備的晶圓材料上構建完整的物理電路。

晶圓製造的過程包括多個尖端技術，掩模製作、切片、光刻、刻蝕、離子注入等，這個細分行業，依賴於規模資金的研發投入、頂級的半導體人才、強大的客戶資源。

3.下游

將切割出來的晶圓切割、焊線、塑封，使晶片與外部器件實現電氣連接。

封測這個環節價值鏈比較中庸，處於整個產業鏈的後端環節，毛利較低，依賴於產能規模、人力資源成本、客戶資源等。

2、護城河抵禦周期性

按照摩爾定律，集成電路可容納的電晶體數目，約每隔18-24個月便增加一倍，性能也將提升一倍。

雖然摩爾定律只是一個經驗觀察並非為自然定律，但是反映了半導體行業製程工藝演化的速度。

當下游消費電子、汽車電子等需求旺盛時，半導體景氣上行；上游的半導體設備和材料廠商訂單出貨增加，中游晶圓廠訂單供不應求、下游封測廠產能加大，而新的擴產周期形成需要1-2年，產能釋放後，又會發生供求逆轉、景氣下行。

周期性，是產業鏈的突出特點，半導體上下游公司多數的業績表現呈現周期波動。

自1970年以來，全球半導體產業經歷了多個大的周期。

只有極少極少的公司能夠憑藉護城河抵禦周期性，比如台積電。

其在全球半導體晶圓製造領域市場份額超過50%，位居全球第一，它的最大客戶是apple。

除了邏輯晶片外（處理器），其它類型晶片的製程水平也均為世界領先水平。

晶圓製造具有高度消耗技術和資本的特點，要求企業既能跟上技術進步的步伐，同時要保證極高的良品率，對於技術和工藝積累要求極高。

新進入者和小規模公司面臨巨大挑戰，容易形成寡頭壟斷的局面，目前全球巨頭包括台積電、三星、intel等。

憑藉巨額的研發投入、頂級的研發速度，台積電緊緊跟隨摩爾定律，屢屢攻破關鍵的先進技術製程（電晶體尺寸越小、製程越先進），構建最強大的護城河。

台積電2018年7nm（納米）營收比重將達10%（蘋果A12晶片，並已拿下2019年A13晶片），最先進的5nm工藝將在2019年4月開始試產。

而它的競爭對手，三星，2018年底7nm才能量產，而英特爾，2019年10nm才能量產。

而國內龍頭公司，中芯國際正在攻破規模量產的僅僅是28nm製程（核心人物：梁孟松），14nm在2019年準備試產，7nm僅處於預研階段，整體落後至少3年以上。

3、國產化程度低

半導體是國內最嚴重的卡脖子領域，國產化程度極低，2017年，中國集成電路進口金額2600億美元，遠超原油進口額（1623億美金）。

按照本土公司收入規模口徑計算，國產化率從高到底分別是封測、IC設計、Foundry（晶圓廠），分別為12%、10%、7%，國內IDM、材料、設備國產化率非常低，不超過5%。

整個國內半導體產業鏈，很難說有某家公司構建了屬於自己的護城河。

除以上項目外：2018年1月，大基金還入股了晶方科技9.32%股權，6.8億元2018年1月入股華虹半導體；2018年6月入股太極實業。

截至2018年2月底：大基金持有A股、港股和納斯達克上市公司5%以上股份的公司共計有12家。

包括：三安光電11.3%的股份、電科技9.54%的股份、北斗星通11.4%的股份、北方華創7.5%的股份、長川科技7.5%的股份、國科微電子15.79%的股份、兆易創新11%的股份、匯頂科技6.65%的股份、通富微電15.7%的股份。

此外，大基金還持有港股上市公司中芯國際15.91%的股份、國微技術9.89%的股份，持有在納斯達克上市的ACMResearchInc.5.51%的股權。

在某些細分領域，得益於國家大基金扶植，以及國內晶圓廠的密集建廠，國產替代的配套成長機會增加。

2017-2020年是晶圓廠投資的高峰期，這四年內，大陸將有20條12英寸晶圓產線實現量產，合計投資金額約6827億元，全部投產後，中國的12英寸晶圓產能將領先台灣與韓國。

我們統計了下，按半導體業務純正性，目前約有42家A股公司，其中2014-2015年上市6家，2016年上市5家，2017年內上市約14家，近兩年半導體產業鏈的成長型公司上市密集，證明了產業鏈逐漸培育壯大。

1.上游半導體材料

晶圓矽片，其尺寸越大、集成電路可容納電晶體的數量越多，是最重要的半導體材料。

日本信越半導體、勝高科技，台灣環球晶圓等五家占90%以上份額，高度壟斷。

國內目前具備8英寸矽片能力、12英寸尚未規模量產（12寸矽片300毫米為業界主流），A股公司上海新陽參股上海新昇，集中精力量產12寸矽片，2018年已產生幾千萬的營收，中環股份、晶盛機電也在合作布局矽片項目。

濺射靶材的國產化程度相對較高，A股公司江豐電子是典型代表。

拋光材料、光刻機、特種氣體等方面也在逐漸國產替代，A股公司有相應布局。

2.上游半導體設備

美國應用材料公司、荷蘭阿斯麥、拉姆研究、東京電子等的市占率極高，也是高度壟斷。

國內半導體設備龍頭北方華創（002371），自產氧化爐、刻蝕設備等；長川科技，主營測試機和分選機，總體營收體量很小。

3.上游IC設計

這是國內相對優勢的環節，出現了一些代表性的龍頭公司，比如華為海思、紫光展訊、中興微電子等；

A股的全志科技、紫光國微、兆易創新、匯頂科技等。

兆易創新在Norflash方面全球市占率約10%，匯頂科技是指紋識別晶片龍頭，全志科技2012-2013年是中低端平板電腦晶片設計龍頭。

4.中游晶圓製造

全球前十大晶圓廠，台積電（占全球份額50%以上）、聯電、格羅方德、中芯國際（大陸港股，份額不到5%）、力晶、富士通、世界先進、華虹半導體（大陸港股，份額不到2%），國內力量較弱。

5.下游封測

台灣日月光、美國安靠是全球前兩大公司。

國內封測產業鏈是相對突出的環節，但這個行當盈利能力很差、賺規模不賺錢。

國內龍頭長電科技，位於世界第3位，其它A股公司還包括華天科技、通富微電、晶方科技等。

6.下游延伸

半導體設備、材料/IC設計—晶圓製造—封測的鏈條外，晶片產業鏈按照應用分類，還包括存儲晶片、專用晶片，下游延伸的話，還包括半導體分銷等。

存儲晶片的國際巨頭包括韓國三星、韓國海力士、美國美光等。

國內存儲晶片的三大項目，包括長江存儲、兆易創新（合肥長鑫）、福建晉華（近期被制裁停產），長江存儲的實力最突出。

太極實業承接韓國海力士的部分存儲晶片封測訂單。

按行業應用分類，A股這兩年新上市了幾家晶片類公司。

包括：匯頂科技（指紋識別）、景嘉微（軍用GPU）、富瀚微（安防晶片）、國科微（廣播電視晶片）等。

非上市的AI晶片獨角獸寒武紀，代表了國內的頂級水平。

7.分立器件

除集成電路（晶片）外，國內的分立器件上市公司，主要包括揚傑科技、士蘭微、捷捷微電等。

給半導體晶圓、封測廠做配套的潔凈工程和服務的公司，包括：太極實業、亞翔集成、至純科技等。

4、半導體受海外周期影響大

國內半導體產業鏈的上下游整體實力及其護城河較弱，我們統計了A股大約42家半導體產業鏈公司的整體情況（截止10月底）。

1.業績體量

2017年歸母凈利潤1億元以下共21家（2017年上市小公司為主），1-2億共12家（士蘭微/北方華創），2-5億7家（兆易創新/揚傑科技），僅2家超5億（匯頂科技/納思達）。

2.PE（TTM）

均值65倍，50倍以上25家（2017年上市小公司為主，如國科微/江豐電子阿石創），30-50倍8家，30倍以內8家（納思達/華天科技/晶盛機電/太極實業），2家負值。

2018-2019年PE預測值普遍也較高（不少小公司無研報覆蓋）。

3.市值分布

200億以上僅2家（匯頂科技/納思達），100億以上9家（兆易創新/紫光國微/北方華創/長電科技/韋爾股份），50-100億12家（江豐電子/揚傑科技/華天科技），50億以下19家。

國內公司的業績體量、總市值太小，根本無法與美國、台灣、日本、韓國半導體同類龍頭公司去對標。

A股半導體板塊不可避免地受到海外景氣度的傳導影響。

以最近兩三年為例，自2016年開始，全球半導體在AI晶片、GPU、加密貨幣（礦機）、雲計算伺服器、汽車電子等多個下游需求的驅動下，庫存景氣連續超過9個季度。

特別是2017-2018上半年的存儲晶片，持續漲價（系統內存DRAM、快閃Norflash）。

國內半導體受海外半導體龍頭公司的景氣傳導（海外要先漲，國內跟著漲），2017年8月-2018年3月展開了一輪轟轟烈烈的行情，士蘭微、紫光國微、江豐電子等等一眾個股大漲翻倍。

除了全球半導體景氣外，還有多個重磅因素齊齊催化：國家大基金密集入股上下游公司、華為發布麒麟AI晶片、央視紀錄片報導江豐電子、中芯國際梁孟松28nm製程獲得重要突破等，特別是中美MY戰催生自主可控、半導體是最重要的卡脖子領域。

自2018年3月以來，半導體板塊進入到調整下行階段，跌幅較大。

除了大盤指數原因，半導體景氣度在發生一些變化，是更為重要的原因。

海外的設備與材料龍頭：美國應用材料公司、存儲晶片美光公司、矽片日本信越化學、設備龍頭荷蘭阿斯麥等，股價高點基本是也是在2018上半年，進入到9/10月份，股價跌幅加大。

而只有中游晶圓龍頭台積電，受到的波動影響較小，足見其護城河之強大。

半導體景氣度進入下行周期：消費電子特別是智慧型手機全球出貨量下滑，汽車電子和雲計算伺服器增速放緩，加密貨幣礦機出貨大幅下降（比特幣等大跌），PC需求疲軟，中美MY戰更加加劇了這些領域的需求疲累。

而瘋漲的存儲晶片，也進入下跌通道。

在半導體景氣下行背景下，國內半導體公司護城河實力較弱，相關的訂單和業績不可避免將遭受波動影響，整個半導體板塊指數從2018年3月高點後跌幅約40%。

半導體景氣下行將持續幾個季度，相關個股會受到壓制。

2017年8月-2018年3月的大行情，集結了非常多的重磅催化因素，而現今缺少大的催化劑。

因此，短期半導體板塊的強反彈比較難以形成。

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