工業富聯也許是個偉大的公司，但我們不推薦

核心邏輯

1、電子製造頭部效應明顯，多重競爭優勢在手。

2、工業網際網路引領電子製造業行業升級，公司借力卡位智能製造先行者。

3、工業4.0下全球製造龍頭，募資鞏固「先進位造+工業網際網路」優勢。

4、公司盈利能力冠絕同行，但是考慮到行業特徵、公司體量和轉型機會成本，我們不做推薦。

一、公司概覽

1、公司簡介

富士康工業網際網路（工業富聯）是全球的電子設備製造巨頭，是鴻海精密對體系中通信網絡設備、雲服務設備、精密工具及工業機器人以及相關資產整合而形成完整業務體系，未來定位為提供以工業網際網路平台為核心的新形態電子設備產品智能製造服務——「先進位造+工業網際網路」新生態。

工業富聯經過本次重組，公司業務獨立於(中堅、鴻海等)控股股東及其控制的其他企業。

發行人具備獨立的產、供、銷業務體系和直接面向市場獨立開展業務的能力；在交付相關產品後，發行人獨立獲得業務收入和利潤，不存在依賴於控股股東及其他任何關聯方的情形。

「富士康」上市，不僅僅為了提高市場地位，更重要的募集資金，意圖擴大對於新興經濟領域投資。

從招股說明書上不難看到，此次募集資金投資主要為八大塊：工業網際網路平台的構建、雲計算及高效能運算平台、高效運算數據中心、通信網絡及雲服務設備、5G及物聯網互聯互通解決方案、智能製造新技術研發應用、智能製造產業升級、智能製造產能擴建，募集資金超過上述需求量部分，用於補充運營資金。

從募投項目可以看出，富士康正在轉型，從一家傳統的代工廠製造業轉型為「智能工業網際網路」企業。

2、股東構成

工業富聯的控股股東為中堅公司，中堅公司直接或間接控制84家下屬公司，其中34家主要企業2017年末或2017年度虧損的為17家。

中堅公司作為一家投資控股型公司，由鴻海精密間接持有其100%的權益。

由於鴻海精密無實際控制人（郭台銘持股 12.3%），因此公司亦構成無實際控制人，按照股權比例計算，郭台銘持工業富聯股份約占總股本的 11.5%。

圖1：公司股權結構

工業富聯本次公開發行約19.7億股，是2015年下半年來發行股數最多的。

通過計算，富士康募集資金總額約271.2億元，扣除發行費用後，募集資金凈額約267.16億元。

2015-2017 年公司收入分別為 2,728.00 億元、2,727.13 億元、3,545.44 億元，凈利潤分別為143.50億元、143.66億元、158.68億元，三年中營業收入和凈利潤的複合增長率分別為14.00%和5.15%。

2017 年公司綜合毛利率為10.14%，凈利率 4.57%。

二、行業前景及特徵

作為全球高新技術產業發展的晴雨表，電子信息產業總體上可以分為電子信息製造業（硬體）和軟體信息技術服務業（軟體）兩大塊。

其中，作為硬體代表的電子信息製造可以分為 To C 和 To B 兩大類。

To C 是面向消費者產品的電子製造，即消費電子；To B 是工業電子，包括 ICT 電子、汽車電子、工控醫療電子、軍工電子。

消費電子的季節性明顯，ICT 取決於運營商/網際網路公司基礎設施投資周期，汽車、工控醫療周期性不明顯、軍工主要取決於國家戰略及國防預算。

1、行業前景兩個穩定

電子設備智能製造行業穩定增長。

市場規模方面，根據 IDC 資料庫統計，2015 年和2016 年全球電子設備智能製造行業收入分別約為 4,129 億美元和 4,266億美元，預計到 2021 年可達到約 5,260 億美元，2017-2021 年年均複合增長率約為 4.4%。

其中，亞洲市場在 2015 年和 2016 年收入約為 3,453億美元和 3,529 億美元，在全球電子設備智能製造行業總收入占比約為84%和 83%。

預計到 2021 年，亞洲市場收入將達到約 4,299 億美元，2017-2021 年年均複合增長率約為 4.4%。

全球電子製造服務行業的競爭格局相對穩定。

根據 IDC 資料庫統計，2015 年度全球排名前十位的電子製造服務企業的營業收入規模達到約3,176.47億美元，約占當期全球電子製造服務行業總收入的76.93%。

2016年度的營業收入規模合計約為 3,113.21 億美元，約占按 IDC 資料庫統計的當期全球電子製造服務行業總收入的 72.97%。

2、行業處於高速發展階段，研發投入力度大

工業富聯所處的電子產品行業處於高速發展階段，技術及產品更新疊代速度快，尤其是消費類電子產品的生命周期非常短暫。

為適應電子產品行業的波動性特徵，行業內主要參與者必須加大研發力度，保持持續創新，不斷推出新產品以滿足市場需求。

工業富聯生產所需的主要原材料為印製電路板（PCB）、零組件、集成電路板（IC）、玻璃、金屬材料、塑料等。

報告期內，該等主要原材料採購額占發行人主營業務成本的比例均超過90%，原材料價格的波動將直接影響發行人的毛利率水平。

電子產品行業與宏觀經濟息息相關，受到國際貿易和區域貿易波動的影響。

在當前階段，全球和各地區的經濟增長呈現出明顯的周期性特點，從而使國際貿易和區域貿易的增長出現波動。

三、公司主營業務

公司主要產品涵蓋通信網絡（CT）設備、雲服務（IT）設備、精密工具和工業機器人。

相關產品主要應用於智慧型手機、寬頻和無線網絡、多媒體服務運營商的基礎建設、電信運營商的基礎建設、網際網路增值服務商所需終端產品、企業網絡及數據中心的基礎建設以及精密核心零組件的自動化智能製造等。

大家平日裡所說的「富士康」即富士康科技集團，其並不是單獨法人，也沒有工商註冊，其代表的是鴻海系在大陸所有工廠的管理機構統稱。

鴻海在大陸最先是以連接器起步發展，以「FOX」和「Connector」連名，起名 FOXCONN，中文名即富士康。

富士康的主要業務是電子代工，專業的稱呼應該是「電子專業製造服務」、亦稱為 ECM（ElectronicContract Manufacturing），或是 EMS（Electronic ManufacturingServices）。

EMS 為電子行業所特有，是從 Foundry（晶片代工）演變出來的新行業。

當年 IBM 主板製造部門獨立後，開始接受製造其他公司的訂單，自此開創了電子代工製造的先河。

新公司可為此而創業，老公司也可將其富餘的生產能力對外開放。

目前大部分品牌公司都是通過外包「製造」以提高效益，自身只提供品牌、設計、監控、技術支持，而 EMS 廠則可充分利用生產設備增值服務。

可以說，這些 EMS供應商才是熱銷產品的幕後英雄。

（來源：富士康：大企業的練成記）

圖2：EMS、OEM、ODM比較

2005 年鴻海集團總營業額突破新台幣兆元，超越新加坡的偉創力（Flextronics）成為世界上最大的電子配件代工廠。

在此後的十幾年間不僅第一名的位置保持至今，而且大幅拉開了和偉創力之間的距離，同時帶動台灣其他電子代工製造企業，晉身全球前十大電子製造服務企業。

當品牌公司虧損或滅亡的時候，這些 EMS 都仍然屹立不搖。

此後依靠蘋果 iPhone 及各產品帶來的巨額訂單，業績持續倍增，2010年底僅鴻海集團單一公司營業額就破美元千億，躋身全球前五十大企業之列。

以消費電子製造為例，產業發動機是下游的美國蘋果公司，其作為全球消費電子當之無愧的龍頭老大，一舉一動都牽動著國內製造業的心。

消費電子產業利潤分布是一個典型的微笑曲線，蘋果攫取了整個手機行業 90%以上的利潤，而位於產業鏈中游的模組加工、晶片封測、組裝是附加值和毛利較低的區域。

富士康憑藉巨大的規模優勢，牢牢占據著全球最大的電子製造企業位置，但以往的利潤率一直不高。

四、財務分析

作為傳統的勞動密集型產業，全球電子製造行業利潤水平穩中有升。

根據 IDC 資料庫統計，2015 年度全球排名前十位的電子製造服務行業公司的毛利率位於 3.94%至 12.97%之間，平均值約為 6.70%。

根據各企業 2016 年年報顯示，上述企業的毛利率位於 4.28%至13.62%之間，平均值約為 6.92%。

工業富聯近三年來營業收入分別為 27,279,999 萬元、27,271,265 萬元及 35,454,385 萬元，其中2016年營業收入較2015年微降 0.03%，2017年營業收入較2016年增長30.01%。

2016年歸屬於母公司股東的凈利潤較2015年增長0.11%，2017年歸屬於母公司股東的凈利潤較2016年增長10.45%。

2015年度、2016年度及2017年度綜合毛利率分別為10.50%、10.65%和10.14%。

加權平均凈資產收益率（扣除非經常性損益後）分別為 26.93%、20.56%和 18.97%。

平均凈資產收益率挺有誘惑力。

工業富聯2018年的情況是：一季度公司實現營業收入較上年同期增長19.8%；實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤較上年同期增長1.0%。

預計2018年度1-6 月營業收入同比增長幅度約為6.8%至13.1%；歸屬於母公司股東的凈利潤同比增長幅度約為 0.9%至 5.1%；扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤同比增長幅度約為0.6%至4.5%。

這樣的收益率在行業裡面已經足夠優秀。

但招股說明書中提醒到：本次募集資金到位後，發行人的凈資產將出現大幅度的增長，但是投資項目的實施以及最終經濟效益的產生尚需一定時間，預計將導致發行人發行上市當年凈資產收益率大幅下滑，因此存在凈資產收益率下降的風險。

我們同時注意到以每股發行價格：13.77 元，基發行市盈率（按發行後每股收益計算）是17.09 倍。

五、公司亮點

1、電子製造頭部效應明顯，多重競爭優勢在手

公司是富士康旗下從事通信網絡設備、雲服務設備設計製造的企業。

相比其他競爭對手，公司在股東背景、客戶資源、技術能力方面優勢較大，因此其營收規模領跑行業（2017年3545億元）。

根據IDC資料庫統計，2016年全球伺服器與存儲設備製造市場公司市占率超過40%；網絡設備製造市場其市占率超過30%；電信設備製造市場市占率超過20%，為絕對的龍頭企業。

2015-2017公司營收複合增長14%，凈利潤增速5.2%，毛利率略高於其他精密製造類上市公司，但由於規模效應存在，其凈利潤率始終保持在5%左右，好於同業表現。

2、工業網際網路引領電子製造業行業升級，公司借力卡位智能製造先行者

公司具備客戶、技術、數據、自動化等多方面的競爭優勢，工業網際網路大背景具備先發優勢，並具龍頭實力。

BEACON 系統助力，業務模式向更深層次延伸，向客戶提供以工業網際網路平台為核心的新形態電子設備產品智能製造服務。

公司的產銷率基本維持在 100%的水平，高產銷率彰顯了優質管理水準。

此外，多專利儲備助力公司的長遠發展。

圖3：公司業務流程：以工業網際網路平台為核心的新形態電子智能製造服務

3、工業4.0下全球製造龍頭，募資鞏固「先進位造+工業網際網路」優勢

本次IPO募投項目擬發行19.7億股，擬募集271億元，投向工業網際網路平台構建、雲計算及高效能運算平台、高效運算數據中心、通信網絡及雲服務設備、 5G 及物聯網互聯互通解決方案、智能製造新技術研發應用、智能製造產業升級、智能製造產能擴建八個部分。

募投項目以智能製造為核心，有望進一步鞏固「先進位造+工業網際網路」優勢。

六、不同券商給予的估值

發行人所在行業為計算機、通信和其他電子設備製造業，截止 2018 年 5月 18 日，中證指數發布的最近一個月平均靜態市盈率為 41.66 倍。

1、結合目前市場狀況，恆泰證券預計上市初期壓力位 25 元- -28 元。

2、方正證券預計公司 2018-2020 年歸母凈利潤將分別為 186.56、218.57 和255.56 億元，對應 EPS 為 0.41、0.49 和 0.57 元。

考慮到公司是工業網際網路+先進位造領域稀缺龍頭級標的，按照 18 年凈利潤 20-25 倍市盈率，合理的市值區間為 3,731-4,664 億元。

3、財通證券預計公司 2018～2020 年新股發行後攤薄的 EPS 分別為 1.02 元、1.12 元和 1.27元，考慮到可比公司的 PE 水平及公司的盈利增長情況，給予公司 2018 年 20-23倍 PE，對應 2018 年的股價合理區間為 20-23 元。

4、天風證券我們預計公司 2018-2020 年收入分別為 3995.27、4507.61 和5093.33 億元，歸母凈利潤分別為 177.98、203.63 和 233.74 億元，17-20年複合增速 13.78%。

以可比公司的估值和增速看，預計公司 18 年 PE 為15.25，合 PEG 約 1.11。

七、投資建議

公司所處的全球電子製造行業作為傳統的勞動密集型產業，根據 IDC 資料庫統計，2015年度全球排名前十位的電子製造服務行業公司的毛利率位於 3.94%至 12.97%之間，平均值約為 6.70%。

根據各企業 2016 年年報顯示，上述企業的毛利率位於 4.28%至13.62%之間，平均值約為 6.92%。

而工業富聯2015年度、2016年度及2017年度綜合毛利率分別為10.50%、10.65%和10.14%。

加權平均凈資產收益率（扣除非經常性損益後）分別為 26.93%、20.56%和 18.97%。

預計2018年度1-6 月營業收入同比增長幅度約為6.8%至13.1%；歸屬於母公司股東的凈利潤同比增長幅度約為 0.9%至 5.1%；扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤同比增長幅度約為0.6%至4.5%。

與同行相比，公司的優秀是不言而喻的，如果考慮到公司吸納的大量勞動力，我們甚至可以稱這是一家偉大的公司，但是從公司所處的行業、體量和轉型的機會成本考慮，我們不做推薦。

參考研報：

財通證券：《電子製造業龍頭，「先進位造+工業網際網路」先行者》，2018.5.28

恆泰證券：《預計上市初期壓力位25—28元》，2018.5.24

招商證券：《電子製造巨頭，「工業網際網路」先鋒》，2018.5.21

方正證券：《打造「製造業的阿里巴巴」，工業網際網路助力獨角獸二次騰飛》2018.5.18

天風證券：《富士康系列二：工業網際網路龍頭起航》2018.5.16