中興通訊深度研究：5G朝陽紅，再來看龍頭

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1. 行業帶來的機遇:5G 引領新一輪科技浪潮&新經濟浪潮

5G 作為第5 代移動通信技術，我們認為其重要意義，不僅在於網絡升級本身，也不僅在 於運營商之競爭以及中國的領先世界發展，而更在於對科技產業對世界經濟的意義:1) 5G 是新一輪科技浪潮的開始;2)5G 是新經濟浪潮的引擎;3)5G 將是國家意志與市場經 濟的結合。

1.1. 5G 是新一輪科技浪潮的開始

通過過去三代的網絡科技浪潮，我們認為:1)目前移動網際網路已進入成熟期;2)科技浪 潮遵循:網絡+終端→驅動→內容+應用的原理和邏輯;3)5G 代表著新一輪的科技浪潮， 必將推動從網絡到終端、內容到應用的科技大發展。

1.1.1. 過去經歷的三代網絡科技浪潮總結:網絡+終端驅動內容+應用

以網絡為基礎的新興科技浪潮，過去經歷了三輪科技浪潮:以寬頻/PC 代表的網際網路科 技浪潮、以2G/大哥大為代表的移動通信科技浪潮、以3G/4G/智慧型手機為代表的移動 網際網路科技浪潮。

目前移動網際網路進入成熟期，典型代表為微信用戶增長顯著放緩，開始進入規模變現期(直 觀感受朋友圈廣告顯著增加)，移動網際網路電視下沉3-4 線城市乃至農村的代表拼多多上 市，行業紅利進入後期，新一代科技浪潮正向我們走來。

每一代網際網路科技浪潮都遵循著最樸素的原理和邏輯:網絡+終端——>>(驅動)——>> 內容+應用。

以移動網際網路為例:09-10 年3G 網絡建設，11-12年以蘋果代表的智慧型手機 普及，帶動了13 年後以手機遊戲為代表的內容和應用的爆發。

1.1.2. 5G 代表新一輪科技浪潮:將推動從網絡到終端、從內容到應用的科技產業大發展

新一代科技浪潮又將是一個網絡加終端驅動內容加應用的過程，網絡升級主要是指5G 網 絡，終端的豐富性預計將會強很多(從5G 手機到VR/AR 設備到可穿戴設備到無人駕駛 汽車等，但具體爆款是什麼仍有待觀察)，內容和應用目前雛形:VR/AR 遊戲/雲計算/ 人工智慧/無人駕駛/工業網際網路等等。

從時間邏輯上講，新一代網絡科技浪潮，必將又是一個先網絡建設，輔以終端普及，而後 推動內容與應用爆發的過程。

因此網絡是先行的。

同時，5G 網絡在設計之初就考慮了各個內容與應用的對網絡指標的要求，因此我們認為5G 網絡是新一代網絡科技浪潮的開始，將推動未來5~10 年科技產業的高速發展。

1.2. 5G 是新經濟浪潮的引擎

通信網絡本身投入經濟的直接拉動有限，三大基礎電信運營商一年的資本開始約3000 億 元，三大基礎電信運營商一年的收入約1.3 萬億。

但是通信網絡作為基礎設施，對經濟的 間接驅動愈發明顯:國家統計局數據顯示，2017 年全國電子商務交易額達29.16 萬億元， 同比增長11.7%，網上零售額7.18 萬億元，同比增長32.2%。

移動通信對GDP 的貢獻率逐年提升。

根據GSMA 公布的數據，移動通信行業實現的生 產總值從2013 年的2.37 萬億增長到2017 年的3.6 萬億美元，對GDP 貢獻率從2013 年3.6%提升到2017 年的4.5%。

面向5G，以VR/AR/雲計算/大數據/工業網際網路/智能家居/人工智慧/無人駕駛為 代表的新經濟體量更是巨大，未來有望在5G 網絡建成後加速發展。

因此，我們認為，5G 是新經濟浪潮的引擎。

1.2.1. 十九大報告做出重要斷論:我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段

針對當前中國經濟，十九大報告作出重要論斷:我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發 展階段。

轉向高質量發展，是中國在開放條件下推進的新一輪經濟轉型，將增強中國經濟 創新力和增長可持續性。

轉向高質量發展，是新時代中國經濟的鮮明特徵，中國正在推進 的高質量發展，就是要從「重視數量」轉向「提升質量」，從「規模擴張」轉向「結構升 級」，從「要素驅動」轉向「創新驅動」。

1.2.3. 5G 是新經濟浪潮的引擎:5G 是整個新經濟(VR/AR/雲計算/物聯網/無人駕駛等)的基礎設施，5G 將推動新經濟加速發展

5G 對於當前新經濟的最大意義在於:以VR/AR/雲計算/大數據/工業網際網路/智能家居/人工智慧/無人駕駛為代表的新經濟，在一張成熟的5G 網絡建成後能夠加速發展。

具體舉例來說:(1)5G 技術重新定義汽車安全，促使車聯網創新應用成為現實，5G 技術 可滿足車聯網低時延、高速、高可靠性的業務需求;(2)工業網際網路的低時延以及高可靠 性的業務特點需要5G 技術來滿足工業控制類需求;(3)5G 通信能力促成VR/AR 隨時隨 地成為現實;(4)5G 技術極大擴展雲端智能機器人的能力和服務範圍;(5)5G 與各行各 業深度融合，帶來「萬物互聯」新機遇。

面向5G 未來，以VR/AR/雲計算/大數據/工業網際網路/智能家居/人工智慧/無人駕 駛為代表的新經濟體量更是巨大，未來有望在5G 網絡建成後加速發展，新經濟占比不斷 提升，從而實現中國經濟高質量發展，完成中國經濟結構轉型升級。

根據IHS 預測，2020-2035 年5G 產業鏈的產出將達3.5 萬億美元，創造超過12.3 萬億美 元經濟產出，包括與5G 相關的業務創新及業務場景。

1.3.2. 5G 推進節奏與時間表

3GPP 作為 5G 標準的制訂和編寫者，是目前全球最權威的無線通信技術規範機構，於2018 年6 月提交真正意義上的第一版完整具備5G 商用的基礎標準，9 月凍結。

計劃2019 年12 月完成R16，即最終版5G 標 准，並於2020 年3 月凍結。

國內5G 技術、產業順利推進，工信部發改委《信息消費升級三年行動計劃》中要求確保2020 年商用。

2. 中興通訊在5G 裡面的機遇

2.1. 回顧通信史——中國兩巨頭，把握每一輪技術周期彎道超車機會相繼成 長

技術升級換代是影響整個通訊產業格局變動和產業鏈條上各企業業績表現的核心因素。

自 從1986 年第一代移動通信系統在美國芝加哥誕生後，短短30 年間，全球通信技術已經全 面進入4G 後時代，即將進入第五代移動通信設備，即5G 時代(國際電信聯盟預計5G 將 在2020 年全面商用)。

而其中全球無線通信以約10 年為一個周期實現更新換代。

2.1.1. 2G:主流產品落後，依靠國內小靈通獨闢蹊徑，中興崛起

2.1.2. 2G 到3G:追隨主流WCDMA 標準疊加國內市場規模增長，華為成為全球第一

2.1.3. 3G 到4G:網絡平滑演進，大廠商優勢延續，依靠中國大市場，華為中興進一步成 長

LTE(Long Term Evolution，長期演進技術)是3G 向4G 技術發展過程中的一個過渡技術， 俗稱3.9G，由3GPP 於2008 年第四季度首次提出。

FDD-LTE 是基於FDD 的LTE 技術，標 准化時間早於TD-LTE，是當前世界上採用國家、地區最廣泛，終端種類最豐富的一種4G 標準。

TD-LTE 由我國主導發展基於TDD 的LTE 技術，於2010 年中國重慶舉行ITU 會議通過了所 有國際評估組織的標準，被確定為IMT- Advanced 國際無線通信標準，成為我國主導的繼3G 時代TD-SCDMA 後又一個國際通信標準，也是目前3GPP 里唯一基於TDD 技術的LTE 標準。

3G 時代後期海外設備商競爭十分激烈，收購整合成為維持市場份額和利潤率的重要途徑， 進入4G 時代，一方面標準統一為FDD-LTE 和TD-LTE，同質化競爭進一步加劇，疊加金 融危機的影響，運營商資本開支壓力很大，通信網絡設備商發生了數起大規模收購案，形 成了目前華為、愛立信、新諾基亞和中興通訊四家主要廠商的局面，市場格局重新高度集 中。

進入4G 時代後，金融危機對海外市場衝擊較大，歐美設備商由於本土運營商投資意願低 迷，相應的海外4G 設備市場整體增長遲滯;而中國政府大力推行經濟刺激方案，運營商 大力投入4G 網絡建設，主導TD-LTE 技術成為兩大4G 國際標準之一。

據中國信通院統計，4G 期間，中國企業累計提交27878 篇標準文稿，主導標準化項目從過去不到1/10 提升到1/3，中國企業擁有的4G 基本專利占比接近15%，追趕勢頭明顯。

中興、華為在國內份額不斷提升，同時積極搶占海外市場份額，收入增速領先海外廠商， 整體市場份額穩步提升。

2.2. 5G 時代中國設備商份額有望進一步提升

我們認為，中興通訊的主要增長邏輯在於全球電信市場規模的增長，同時中興的全球份額 有望進一步提升。

我們判斷中興全球市場份額進一步提升的主要原因包括如下四點:(1) 全球5G 的進度排序中，中國市場處於第一梯隊;(2)5G 標準制定中，中國廠商參與度較4G 時代大幅提升;(3)5G 時代是一個全產品線的比拼，中國廠商的ICT 完整布局優勢明 顯;(4)落地Pre5G，儲備Massive MIMO 和有源天線產業鏈，擁有大量的TDD 經驗，中 國廠商的5G 布局優勢突出。

2.2.1. 全球5G 進展中，中國處於第一梯隊

美國無線通信和網際網路協會(CTIA)於18 年4 月聯合電信諮詢公司Analysys Mason 發布 《Race-to-5G-Report》報告，對世界各國的5G 現狀進行了研究，重點分析了頻譜可用性、 牌照和部署計劃等方面。

該研究比較了美國與其他市場的5G 進度情況，中國、韓國、美 國、日本處於全球5G 整體準備進度的第一梯隊，而歐洲的主要國家德國、英國、法國則 全被擠到了第二梯隊。

第一梯隊國家的5G 商用時間主要集中在2018 年底~2020 年之間。

其中，美國、韓國5G 商用進度更快，計劃18 年年底，提供部分城市5G 商用服務;日本計劃於2019 年橄欖球 世界盃期間提供5G 服務，較原來預想的方案要提前一年;英國是全球首個對5G 頻譜進行 拍賣的國家，在2018 年4 月完成首輪拍賣，英國電信營運商EE 與Vodafone 在2018 年9月跟進宣布將於2019 年推出5G 商用服務。

而中國維持一開始的計劃，但整體在加緊布局，2018 年8 月10 日，工信部聯合發改委發布《信息消費升級三年行動計劃》，要求確保2020 年商用，對於5G 的商用節奏定調，從過去的力爭2020 年實現商用提升到確保實現商用。

計劃在2020 年實現5G 商用。

第二梯隊國家的5G 商用時間主要在2020~2021 年間。

第二梯隊以德國、法國、加拿大為 主。

從國家意志上來說，5G 力爭實現同步甚至引領發展。

2G 時代，我國通信標準基本空白， 通信產業鏈尚未起步;3G 時代，政策不遺餘力推動自主智慧財產權的TD-SCDMA 成為國 內三大標準之一，催生了產業鏈萌芽;4G 時代，我國在標準制定、技術專利上話語權不 斷提升，助力了產業鏈成長。

5G 時代，目標是力爭實現第一梯隊同步甚至引領發展。

2.2.2. 5G 標準中，中國廠商參與度大幅提升

一流企業做標準，二流企業做服務，三流企業做產品。

不管是移動通信技術還是其他領域的國際標準組織，在制定標準的過程中，企業都希望自己提交的技術提案被標準制定組織接受成為標準，這樣可以在產品研發效率和成本上獲得優勢;同時儘可能多的使用擁有自主知識的技術，也可以使企業在日後的專利交叉授權中降低成本。

根據NARlabs 統計，4G 階段，華為、中興、大唐在4G LTE 的專利數排名分別為第三、第 七和第十位。

相比過去的1G、2G、3G 和4G，在即將到來的5G 時代，以華為、中興為 首的中國企業通過不斷投入研發，在專利標準的數量和占比上均獲得了提升，扭轉了過去 落後的狀態。

圖 17:LTE(4G)專利數分布(單位:項)

從 5G 標準的專利數來看，根據 ETSI 和信通院統計，聲明量超過 1000 件的企業有華為、 Nokia、LG、Ericsson、Samsung、Qualcomm 和中興。

華為以 1970 件 5G 聲明專利排 名第一，占比 17%，Nokia 以 1471 件 5G 聲明專利排名第二，占比為 13%，LG 以 1448 件 5G 聲明專利排名第三，占比為 12%。

其餘聲明量排名前 10 位的企業依次是 Ericsson、 Samsung、Qualcomm、中興、Intel、大唐和 Sharp。

中國企業除華為外，中興以 1029 件專利排名第 6，占比 9%;大唐以 543 件專利聲明排名第 9，占比 5%。

中國三家企業的 專利聲明總量為 3542件，占總聲明量的 30.3%。

而美國，除了高通和 Intel，其餘廠商擁 有的 5G 專利數量上非常之少。

2.2.3. 5G 時代是一個全產品線的比拼，中國廠商的ICT 完整布局優勢突出

IT(Information Technology)指的是信息技術，CT 指的是通信技術，而ICT(Information and Communication Technology)則是信息技術和通信技術的相結合形成的一個新的技術領域。

近年來，網際網路行業的發展給通信行業帶來了巨大的變革，IT 和CT 融合的趨勢愈加明顯。

工業網際網路聯盟發布的《邊緣計算參考框架2.0》中提到，網絡、計算和存儲是ICT 產業的 三大支柱。

目前，ICT 行業在網絡、計算、存儲等領域面臨著架構極簡、業務智能、降低 資本開支和營業開支等挑戰，正在通過SDN(軟體定義網絡)、NFV(網絡功能虛擬化)、 模型驅動的業務編排、微服務等技術創新應對這些挑戰。

而5G 網絡架構中的網絡切片、 邊緣計算、網絡按需定製等技術正是基於SDN、NFV 等技術進行不斷演進，具有扁平化、 軟體化、智能化等特點。

ICT 的發展趨勢下，需要廠商具備有線網絡+無線網絡+終端+計算系統+存儲系統等完整的 端到端全產品線解決方案能力。

中國的華為、中興在4G 期間堅定地進行ICT的深化布局， 有望助力提升5G 時代的份額。

2012 年，華為開始進行變革:從戰略上將企業從CT(通信技術)產業轉向ICT(信息與通 信技術)產業。

2012 年第一季度。

華為以5.3 億美元的價格完成對全球知名的獨立的存儲 和安全企業——賽門鐵克公司的收購，這是華為打造雲計算安全體系的重要一步。

2015 年，華為發布了Network 2020 ICT 網絡轉型白皮書，該白皮書綜合了華為在運營商ICT 基 礎設施規劃設計、建設、集成的多年經驗以及對雲基礎設施建設(公有雲，私有雲)、SDN、NFV 等技術的深刻理解，提出了未來ICT 網絡轉型的觀點。

2017 年4 月，華為公有雲Cloud BU 正式成立，同年8 月，華為進一步在公有雲市場加碼，將雲業務部門Cloud BU 從二級 部門升級為一級部門，與產品和解決方案部門平級。

目前華為擁有業界最完整的ICT 產品聚合，聚焦ICT 管道和基礎設施，基於企業物聯網、SDN 等技術，向電力、公共安全、智慧城市、交通、教育、金融、政務等多個行業領域提 供企業網絡、企業無線、企業雲通信、安全以及雲數據中心等解決方案。

2014 年7 月，中興提出了M-ICT 戰略。

2016 年8 月，中興發布M-ICT2.0 白皮書，提出ICT 行業的五大發展趨勢:虛擬、開放、智能、雲化和萬物互聯，將多媒體晶片、資料庫、VR/AR/AI 等納入為公司的前沿技術戰略支點，以「車聯網、工業網際網路、智慧家庭、智慧 城市」為四大應用場景。

2.2.4. 落地pre5G，儲備Massive MIMO 和有源天線產業鏈，擁有大量TDD 經驗，中國 廠商5G 先發優勢明顯

Pre5G 是4G 和5G 之間的橋樑，旨在將5G 部分關鍵技術提前應用到4G 網絡，使運 營商和網絡用戶提前享受5G 紅利。

Pre5G不僅包含了5G關鍵技術，還涵蓋了3GPPLTE-A Pro 4G 增強技術，如Massive MIMO、Pre UDN 等技術，把移動寬頻的用體驗提升到了「Giga+」水平。

DD 較FDD 更能節省頻譜資源，適用於高頻段的5G 大帶寬網絡。

4G 移動通信標準包括TDD(時分雙工)和FDD(頻分雙工)兩種制式。

TDD 發射和接收信號是在同一頻率信道 的不同時隙中進行的;FDD 則採用兩個獨立的信道分別向下和向上傳送信息。

在移動互聯 網時代，用戶上傳數據量要遠遠低於下載數據量。

TDD 不需要分配對稱的頻率，並且能對 發送和接收時段的長短比例進行靈活控制，在進行不對稱的數據傳輸時，可充分利用有限 的無線電頻譜資源。

FDD 必須使用成對的收發頻率，會占用更多的頻率資源。

3G 時代，TDD 技術下的TD-SCDMA 標準由中國自主研發，主要用於中國市場。

4G 時代，FDD 憑藉 數據傳輸能力，較TDD 同樣具有市場優勢，占全球LTE 網絡總數的85%以上。

然而進入5G 時代，帶寬相對充足的高頻段頻譜資源的分配將突出TDD 頻譜資源利用率高的優勢，TDD 取代FDD 成為移動通信的主流技術。

中興率先在業界提出了Pre5G 的概念，並推出了基於TDD 制式的Pre5G Massive-MIMO 基站。

2014 年7 月，公司在荷蘭舉辦的LTE&5G 世界峰會上，率先提出Pre5G 的技術理 念。

2016 年巴塞隆納MWC(全球移動通信大會)上，中興通訊憑藉Pre5G Massive-MIMO 基站獲得「最佳移動技術突破獎」及「CTO 選擇獎」兩項大獎。

2016 年9 月，公司與日 本軟銀合作在日本實現Pre5G TDD MassiveMIMO 的商用。

2016年12 月，公司在西班牙 電信Telefonica 和奧地利H3G 成功開通了Pre5G MassiveMIMO 實驗局。

目前，公司已經 在全球30 個國家部署了超過40 個具備MassiveMIMO 的Pre5G 網絡，與中國移動、日本軟銀、德國電信和西班牙Telefonica 等全球主流運營商展開合作，實現規模商用。

總的來說，基於四個原因:(1)全球5G 的進度排序中，中國市場處於第一梯隊;(2)5G 標準制定中，中國廠商參與度較4G 時代大幅提升;(3)5G 時代是一個全產品線的比拼， 中國廠商的ICT 完整布局優勢明顯;(4)落地Pre5G，儲備Massive MIMO 和有源天線產 業鏈，擁有大量的TDD 經驗，中國廠商的5G 布局優勢突出。

我們認為，中國通信設備廠 商的全球市場份額將有望在5G 產品的帶領下全面提升份額。

2.3. 中興在5G 時代的預測

本節將通過統計並預測中興在5G 時期的全球份額及中國市場份額情況。

根據IHS 統計，在全球的無線網絡設備(RAN)的市場份額里，2018H1 中興占據13%市場 份額;在全球的微波設備(Microwave)的市場份額里，2018H1 中興占據3%市場份額; 在全球的邊緣路由器設備(Edge Routing)的市場份額里，2018H1 中興占據6%市場份額; 在全球的核心路由器設備(Core Routing)的市場份額里，2018H1 中興占據4%市場份額。

在國內市場，根據 IHS 統計，中國的無線網絡設備(RAN)的市場份額里，2017 年中興占 據42%市場份額。

根據運營商建設網絡資本開支特點，我們估計通信網絡設備投資占運營商總體資本開支(包含無線網絡設備、有線網絡設備、軟體系統、基建)的比例約為45-50%，其中無線網 絡設備(RAN)占整個通信網絡設備市場的比例約為35-40%。

則根據中興2017 年運營商板塊營收637.8 億元計算，目前中興通訊在全球通信設備市場份 額約為6~7%。

根據前文的幾點因素，我們認為中興通訊在5G 時期全球份額有望進一步提 升到10%以上。

2.4. 系統業務外的布局:晶片一體化布局，進入豐收期

2.4.1. 電晶片:中興微電子厚積薄發

中興通訊的控股子公司中興微電子技術有限公司成立於2003 年，其前身是中興通訊1996 年成立的IC 設計部，是中國領先的通訊IC 設計廠商和國內產品布局最全的IC 設計廠商之 一，累計研發並成功量產各類晶片百餘種。

2015 年，國家集成電路產業投資基金向中興微 電子增資24 個億，鼓勵研發、銷售、以及產品的市場化、國際化。

中興微電子的研發實力雄厚。

目前中興微電子研發部門分布於深圳、南京、上海、西安和 美國等地的研發中心，人員規模已超過2000 人，碩士及以上學歷占80%以上，特聘算法設 計與仿真、SoC 架構設計和協議棧軟體架構等領域的國內外資深專家超過25 人，海外歸國具有豐富業內經驗的人才15 名。

中興微電子的業績增長較快。

2012-2017 年，營收從16 億元增長至65 億元，年複合增速達到32%。

從2014 年開始連續多年蟬聯國內晶片行業 設計廠商銷售額前三，累計申請IC 專利數量超過3000 件，國際專利超過1000 件。

中興微電子在晶片的多個領域布局彰顯硬實力。

通過多年"苦練內功"，中興微電子不斷建 立起自己的技術優勢，晶片專利申請數量甚至以每年高達58%的速度複合增長。

從光通信、 內容、有線、固網終端，到無線基帶、中頻、射頻，中興微電子的商用通信晶片已超過100 多款，是全球範圍內少數可提供全面系統晶片解決方案的廠商之一。

無線終端晶片方面，2016 年9 月，中興微電子發布物聯網NB-IoT 預商用晶片，Rose Finch 7100 的前身——Rose Finch 7100 V0.1，具備完善的Release 13 功能，與多家運營商完成 實驗室測試和外場測試。

中興微電子在2017 年9 月宣布公司首款NB-IoT 安全物聯網晶片 朱雀RoseFinch7100 正式進入商用，該晶片是專為低功耗物聯網而生的單晶片，成本更低， 功耗更低，支持R14 全部頻段，有多達30 個外圍接口。

有線系統晶片方面，中興微電子的ONU 終端晶片2015 年發貨突破千萬片，銷售穩定保持 全球前三。

2016 年，中興微電子率先推出全模10G PON 多模寬頻接入網絡晶片及解決方 案，搶占千兆市場先機，並實現在日本市場的規模化商用以及在國內運營商的10G FTTx 試點的應用。

此外，公司自研的80G OLT 處理器、500G 分組交換套片、100G 網絡處理器 等晶片也成功實現了商用。

多媒體晶片方面，全球多媒體晶片市場超萬億，中興微電子從2011 年開始投入多媒體芯 片的研發，在多媒體的處理算法上處於業界頂級水平，迄今已經研發並量產兩代4 款產品。

2016 年，公司推出系列全4K 多媒體晶片，完成機頂盒行業布局，並基於晶片推出了PON+IPTV 融合方案，成功切入廣電市場，在多個省市測試通過進入發貨狀態，成為業界 少數的可單獨提供成熟穩定的融合媒體網關的晶片解決方案的廠家。

手機晶片方面，中興微電子推出了採用28nm 工藝的多模晶片，支持TD-LTE/FDD LTE /WCDMA/TD-SCDMA/EDGE 等，可以應用於全球移動通信市場。

目前中興微電子已啟動pre-5G 的高吞吐量的晶片平台研發，未來將陸續推出支持CAT10/CAT12/CAT14 的系列高 端數據類晶片，最終推出5G 終端晶片。

2.4.2. 光晶片:成立南京光電子基地，布局矽光晶片

近年來，光通信持續維持高景氣，5G 步伐日益提速，傳輸速率是4G 的10-100 倍。

由於5G 網絡使用承載頻段頻率更高，對基站數量的要求則更高。

而光器件將作為數據傳輸過程 中的重要器件，將會在5G 時代產生更大的市場需求。

光晶片是光器件中的核心部件，成 本高且技術壁壘高，在高速光模塊領域如100G 設備中光器件成本占比高達60-70%，因此 核心光晶片器件及模塊是限制光通信產業鏈中游設備集成廠商發展的關鍵。

2016 年10 月，中興與南京軟體谷簽訂戰略合作協議，投入10 億在南京成立光電子總部， 布局矽光晶片，發力光通信產業鏈核心價值端。

光電子項目是中興通訊「十三五」器件的 重點發展戰略，意圖通過掌握矽光晶片和器件的核心技術，形成國際領先優勢。

該項目由 中興通訊100%控股，將在南京建成國際領先的光電子產品研發基地，形成光電子產業集群， 打造包括光電子設計、製造、器件封裝、耦合、測試、生產等在內的光電子產業鏈生態系 統。

3. 中興通訊軟實力分析 3.1. 中興通訊戰略分析

按照產品分類，中興通訊的業務分成終端產品、無線、承載網、雲計算及IT 產品、雲核心 網、接入、能源產品等7 大品類。

按照最終的客戶領域分類，中興通訊分成運營商網絡、政企業務、消費者業務三大部分。

1)運營商網絡聚焦運營商客戶需求，提供無線網絡、有線網絡、核心網、電信軟體系統 與服務等創新技術和產品解決方案;

2)政企業務聚焦政企客戶需求，基於通訊網絡、物聯網、大數據、雲計算等技術以及相 關核心ICT 產品，為政府以及企業信息化提供頂層設計和諮詢服務、信息化綜合解決方案;

3)消費者業務聚焦消費者的智慧體驗，兼顧行業企業需求，開發、生產和銷售智慧型手機、 移動數據終端、家庭終端、融合創新終端、可穿戴設備等產品，以及相關的軟體應用與增 值服務。

公司長期聚焦於運營商網絡業務、政企業務和消費者業務三個業務板塊，其中運營商網絡 業務占比最大，達570.8 億元(占比66.75%)，消費者業務和政企業務分別為192.1 億元(占 比22.46%)和92.3 億元(占比10.79%)。

而公司國內市場和國際市場營收分別為544.4 和310.7 億元，占比分別為63.67%和36.33%。

近年來公司整體毛利率約30%。

其中運營商網絡業務和政企業務盈利能力較強，運營商網 絡業務毛利率呈增長態勢，2018 年毛利率為40.37%;政企業務毛利率不斷下滑，2018 年 為29.24%。

消費者業務行業競爭激烈，2017 年毛利率為12.53%。

3.1.1. 整體戰略框架

3.1.2. 運營商業務戰略分析

全球通信設備市場隨著全球通信標準的統一，廠商也在不斷整合。

目前通信設備全球市場 規模在千億美元規模，約占運營商資本開支的四成。

華為、諾基亞、愛立信和中興通訊成 為全球最主要的通信設備商(諾基亞和阿爾卡特朗訊2016 年實現了整合)，三星、思科、LG 等廠商也提供少量通信設備。

前四大設備商的運營商板塊市場份額，近年華為增速較快， 中興通訊小幅增長，諾基亞和愛立信均出現不同程度的下滑。

公司運營商網絡業務是公司最傳統的業務，也是公司最重要的收入來源。

業務產品主要包 括無線網絡通信產品、有線網絡通信產品及雲計算IT 系統等三大類:

1) 無線網絡通信產品包含基站系統產品、核心網產品、網管網規網優和數字集群及無線 配套等;

2) 有線網絡通信產品包括光接入產品、光傳輸產品、數據通信產品和銅線接入產品;

3) 雲計算IT 系統產品包括運營商雲計算及IT 系統、IT 系統集成(業務平台、管理系統集成等)。

運營商業務在未來幾年將面臨全球建設5G 網絡的大機會，因此公司的戰略方向是持續聚 焦5G，戰略布局成為5G 先鋒。

目前公司圍繞5G 先鋒戰略方向，持續聚焦主業，持續加 大核心領域研發投入，在5G 無線、核心網、承載、接入、晶片等核心技術領域，近兩年 創新如下:

1)無線網絡產品方面:完成中國5G 技術研發試驗全部三個階段所有條目測試，包括連續 廣域覆蓋、熱點高容量(低頻和高頻)、低時延高可靠、低功耗大連接等七大場景測試;

業內首家推出MassiveMIMO 商用產品，開啟了5G 技術4G 化先河，Pre-5G 持續規模商用， 在全球60 余個國家部署了超過110 個Pre-5G 網絡;產業推進上，始終堅持在3GPP 主導 下制定5G 全球統一標準;在5G 的垂直應用方面，公司正式加入5G 汽車聯盟(5GAutomotiveAssociation)，加強5G 垂直行業合作，拓展5G 行業應用，打造開放、共贏 的5G 生態圈;與高通、中國移動攜手開展基於5GNR 規範的互操作性測試和OTA (Over-the-AirTechnology，空中傳輸技術)外場試驗，進一步確立5G 領導者地位。

2)有線網絡方面:領先業界發布5G 承載5GFlexhual 方案以及系列5G 承載預商用設備; 在網絡架構方面，提出面向服務的5G 雲原生解決方案CloudServCore，作為網絡雲化的領 導者之一，在全球成功部署超過240 個SDN/NFV 商用/實驗局;完成中國移動首個OTNVC 交叉功能現網測試，為客戶提供大容量、低延時、硬隔離的傳輸管道。

總的來說，公司瞄準5G，持續聚焦並加大研發投入，5G 產品和解決方案與全球5G 商用 時間表保持節奏一致，已具備系統商用能力。

3.1.3. 消費者業務戰略分析

從業務體量上看，消費者業務是中興通訊的第二大業務。

公司智能終端產品不斷疊代，目前產品主要包括手機、固網終端設備和家庭多媒體終端設備等。

總體來看，手機仍是公司終端產品的主流產品，公司手機業務在小靈通、非智能機時代是國內乃至國際的領軍品牌，隨著近年來市場主流產品的變化，公司手機業務近年經歷了非智能機向智能機替換的過程。

當前，公司將繼續鞏固「全球銷售渠道、運營商夥伴、全球用戶規模、技術重構力、設計 創新力和全業務運營」六大優勢，加大研發投入以保持技術領先和競爭力，聚焦大國市場， 加強與核心運營商的合作。

在國內市場，公司將大力加強在公開渠道市場的投入，做好頂 層架構設計，重塑國內品牌，深耕原有優勢的運營商市場，穩紮穩打，控制風險，提升市 場份額和銷售收入。

產品方面，公司重視5G 手機研發投入，通過與國內外主流運營商合作5G 項目，與5G 系 統設備協同，形成5G 端到端的解決方案。

3.1.4. 政企業務戰略分析

公司的政企業務面向傳統企業的數字化轉型。

雖然政企市場仍屬於電信設備廠商的競爭藍 海，但其涉及的領域廣泛、需求複雜，也是傳統電信行業所不能比的。

另一方面，隨著ICT 行業跨界融合趨勢的加劇，用戶數字化轉型不再是單純地需要某一套設備或產品，而是需 要能解決發展痛點的個性化、整體化解決方案與服務，這種專業對口支撐將愈發必要，而 這就需要能跨界整合軟硬體廠商、方案商、服務提供商等各種資源，傳統的代理商直銷模 式已不適合時代發展的潮流。

中興通訊政企業務歷史長達20 年。

業務始於公司1997 年成立的專網部，負責行業通信市 場。

2005 年公司成立企業網營銷中心，負責企業網市場，大力拓展渠道合作。

2012 年年 初，中興通訊明確了全球政企戰略，加大對政企業務投入，政企業務成為公司三大戰略性 業務和公司重要的業務增長引擎。

2013 年底，中興通訊正式成立政企事業部，全面優化了 面向政企業務經營的組織架構，將原有與政企部相關業務部門整合後升為公司二級經營單 位，大大加強了政企業務的獨立運作能力。

政企業務經過報表調整公司政企業務開始在報表中以「電信軟體系統、服務及其他產品」 業務項目體現，後整合計入「政企業務」項目。

公司政企業務產品分為基礎網絡產品、統 一通信與協同產品和雲計算與IT 產品。

其中，基礎網絡產品集成了部分運營商業務板塊產 品。

目前，公司抓住行業數字化轉型的契機，圍繞「網絡通信產品、政企虛擬數據中心、分布 式資料庫、視頻大數據分析」等打造產品核心能力，形成行業解決方案，聯合合作夥伴， 構建雲網生態圈，在「政府、交通、能源、金融、企業、教育」等重點行業領域實現穩步 發展。

3.2. 中興通訊體制分析 3.2.1. 中興通訊成長歷史

公司成立於1985 年，前身是深圳市中興半導體有限公司，於1997 年在深圳證券交易所上 市(股票代碼:000971.SZ)，於2004 年在香港聯交所上市(股票代碼:0763.HK)。

經過30 年大浪淘沙、精耕細作，目前已穩居全球四大通信設備商之列。

而根據通信行業的技術變革和更新換代，公司的發展歷程大致可分為三個階段:

第一階段:2G 時代，產品驅動時代，公司主要以程控交換機等傳統交換設備產品為主，1999 年，公司首次公開發行A 股並在深圳交易所主板上市。

第二階段:3G-4G 時代，全球化時代，公司於2005 年確定MTO 戰略，重點大力開拓國外 運營商市場，並在2007 年首次實現海外市場收入高於國內市場，之後中興海外收入長期 穩定，全球化定位凸顯。

第三階段:5G 時代，隨著5G 時代來臨以及ICT 技術在各行業各領域的加速應用，公司的 核心戰略部署開始聚焦引領5G 創新，同時依靠多年來在ICT 領域的持續積累，圍繞5G 提 供端到端的全產品解決方案。

3.2.2. 中興通訊股權結構

公司在深圳和香港兩地上市。

1997 年11 月公司首次公開發行A 股並在深圳交易所主板上 市。

2004 年12 月，公司公開發行H 股並在香港聯交所主板上市，成為首家在香港聯交所 主板上市的A 股公司，中興A、H 股同股同權。

截至2018 年12 月7 日，公司總股本41.93 億股，其中A 股股本34.32 億股，H 股股本7.56 億股，溢價(H/A)為-32.4%，但多年來 公司A 股股價與港股股價的溢價率沒有明顯的歷史規律。

公司的第一大股東為深圳市中興新通訊設備有限公司，持股比例30.34%，為公司控股股東。

中興新由深圳市中興維先通設備有限公司、西安微電子技術研究所、深圳航天廣宇工業有 限公司、珠海國興睿科資本管理中心等四方股東合資組建，其分別持有中興新49%、34%、14.5%和2.5%的股權。

西安微電子隸屬中國航天電子技術研究院，屬於國有大型科研事業單 位，成立於1965 年，是國內唯一集半導體集成電路、混合集成電路、計算機研發生產於 一體並相互配套的專業化研究所。

航天廣宇隸屬航天科工深圳(集團)有限公司，屬於國 有獨資企業，成立於1989 年。

中興維先通則是一家民營企業，由侯為貴先生及38 名中興 創業元老100%持股。

2017 年4 月，航天廣宇向國興睿科公開轉讓持有的中興新2.5%股權， 國興睿科成為中興新的第四大股東。

所以中興通訊既有民營資本，又有國有資本股東背景， 無論在股權比例上或是在公司治理結構上，中興新的任何股東均無法控制公司的財務及經 營決策，故公司不存在實際控制人，不存在實際控制人通過信託或其他資產管理方式控制 公司的情況。

3.2.3. 中興通訊治理歸位

按照6 月13 日與美國達成的和解協議，中興通訊完成了董事會、管理層改組。

其中董事 會成員全部完成更換(2018 年6 月29 日)，李自學任命為新的董事長;然後董事會選出 新的高管團隊，任命電信雲與核心網絡產品線總裁徐子陽為中興通訊新執行長，中興 通訊無線研究院院長、中興通訊副CTO 王喜瑜將出任新CTO、執行副總裁，顧軍營、李 瑩為公司執行副總裁，李瑩兼任公司財務總監。

此次新的高管團隊主要是內部選拔，均是中興通訊內部廣受認可的實幹派。

董事長李自學 具備深厚的技術背景(30 年的微電子、集成電路技術研發經驗)和豐富的企業管理經歷; 總裁徐子陽則是從中興一線工程師成長起來，多年電信行業從業及管理經驗，具有敏銳的 市場判斷和全球化視野。

我們認為，公司新管理者具備豐富的經營管理經驗和很強的業務 能力，在合規強化的基礎上，公司治理有望持續改善。

新任董事長李自學算是中興通訊的母公司西安微電子抽調的高管，且在通信技術方面頗有 建樹，30 年微電子和集成電路的研發、管理經驗，未來或將彌補中興晶片短板，並且奉命 於危難之間，反覆強調的是「合規」和「信心」，解禁之後明確提出儘快恢復生產，Q3 季 度效果顯現。

新任總裁徐子陽，中興內部人士評價其為「打過硬仗的人」。

稱其在研發、產品與市場、 銷售、服務多個領域都歷練過，具備完整的工作履歷和中興主要產品線運營經驗，負責過 產品研發，產品經營，產品銷售，同時在無線、雲、核心網、服務產品線都管理過。

他在 上任不久，很快就進行戰略規劃和調整，聚焦主航道和關鍵業務、核心技術，並計劃在2018 年業務恢復的基礎上，2019 年運營商網絡業務實現回歸正常增長軌道，繼續位列5G 第一 陣營地位，2020 年把握5G 大規模商用機遇並實現快速發展。

4. 中興通訊風險評估

4.1. 現金流壓力情況分析——業務恢復後現金流充裕

我們分析了公司的資產負債表、現金流量表和可變現資產，中興的資本結構、償債能力和 現金流在2017 年之前處於持續改善趨勢中。

2018Q1 開始，由於晶片禁運事件導致罰款和 公司業務短期停滯，致使公司資產負債率和短期經營性現金流提升，但我們分析後認為整 體風險較小。

截止2018 年報，公司貨幣現金及流動性較好的公允計量的金融資產約257.7 億元，短期 有息負債237.4 億元，長期借款23.7 億元，基本能夠覆蓋有息負債。

另外，整體資產負 債率74.5%。

2018 年全年公司經營性現金流為-92 億元。

公司2017 年經營現金流72 億元，16-17 年維持在50 億以上水平，隨著業務恢復，我們認為未來5G 拉動公司進入新一輪 快速增長期，經營現金流將重新轉正並快速增長，未來如果需要進一步增加負債融資，現 金付息壓力仍然較小。

所以我們認為公司增加債務對現金流影響較小。

從可變現資產來看，截止2018 年年報公司總資產1293.5 億元，總負債963.9 億元，無資 不抵債風險。

4.1.1. 資產負債表分析

1)資本結構

公司2017 年之前資本結構逐漸優化，資產負債率自2012 年以來持續下降，2018 年由於 晶片禁運事件導致權益損失和負債增加，負債率有所上升。

隨著公司業務恢復，我們判斷 未來資本結構會持續優化。

公司自2012 年以來三項資本結構指標優化明顯。

資產負債率自2012 年高位的78.93%下降 到2017 年的68.48%;剔除預收帳款後的資產負債率自2012 年高位的76.04%下降到2017 年62.43%;長期資本負債率自2013 年的40.73%下降到2017 年的21.15%。

2018 年由於芯 片禁運事件帶來的公司大額罰款和業務停滯，導致公司權益損失和負債增加，各項資本結 構指標有所上升。

截止2018 年年報，資產負債率為74.52%，長期資本負債率為19.39%。

從長期資產適合率和權益乘數這兩個指標來看，公司融資槓桿逐漸下降。

長期資產適合率 自2015 年的高位4.64 下降到2018 的2.97，公司長期負債逐漸下降，其中長期借款自2014 年的100.4 億元下降到目前的23.7 億元。

權益乘數自2012 年的高位4.75 下降到2018 的3.92。

2)償債能力

從短期流動資產和流動負債比例來看，公司短期償債能力有所減弱，但整體相對健康。

流 動比率維持在1 以上，速動比率此前維持1 左右，2018 降到0.76，保守速動比例此前維 持在0.7 以上，2018 下降到0.55;現金比例此前維持在0.4 左右，2018 下降到0.29。

從經營性現金流和負債比例來看，公司自2011 年以來也呈現逐漸向好態勢，2018 由於芯 片禁運事件導致經營現金流/負債的各項指標轉負，未來我們判斷業務恢復後，經營現金 流/負債有望持續好轉。

經營現金流/負債總額比例自2011 年的-2%提升到2017 年的7%，2018 轉為-10%;經營現 金流/帶息債務比例自2011 年的-6%提升至2017 年的23%，2018 轉為-21%;經營現金流/ 流動負債自2011 年的-3%提升至2017 年8%，2018 轉為-10%。

4.1.2. 現金流量表分析

從自由現金流角度看，公司自2014 年以來改善明顯。

2017 年年末的現金及現金等價物達 到301.09 億元，2018 年受到晶片禁運事件影響，下降為211.34 億元，整體較之前仍有 改善。

從資本支出和折舊攤銷來看，公司前幾年資本支出/折舊攤銷比例下降明顯，自2011 年的2.85 下降到2015 年的1.17;自2016 年以後，由於開始布局5G，投資大量研發，資本支 出/折舊攤銷進一步提升，達到1.95。

4.1.4. 流動資產

貨幣資金及以交易性金融資產:257.67 億元，流動性好，變現能力強; 應收票據及應收帳款:帳面價值215. 92 億元，根據公司歷史上財報處理，一般年度應收

帳款壞帳減值比例10%。

考慮流動性，再給予10%的變現折價，估計可變現價值175 億元。

存貨:存貨的帳面價值250.11 億元，根據公司歷史上年報處理，存貨每年計提跌價準備10%，考慮流動性再給予10%變現折價，估計可變現價值203 億元左右。

合同資產:帳面價值84.62 億元，主要是應收工程合約款，變現類似於應收帳款，考慮減值和流動性折舊，給予20%折價，約67.7 億元。

其他流動資產:其他流動資產帳面價值為85.79 億元，其中90%以上為可抵扣進項稅，不能變現，只能用於抵稅。

4.1.5. 非流動資產

長期股權投資:主要是合營和聯營企業，長期股權價值為30.15 億元，其中努比亞49.9%股權帳面價值為8 億元，未來存在進一步減值風險。

合營企業:海外主要有在賽普勒斯的bestelcommunications，烏茲別克的pengzhongxingsheng，中國的普興英東、重慶前沿城市大數據管理有限公司、德特賽維技 術有限公司。

聯營企業:數量相對較多。

其中比較大的包括中興能源、努比亞，期末帳面價值分別為4.27 和8.01 億元。

公司於2017 年7 月以7.27 億元轉讓努比亞10.1%股份，100%的股份整體作 價72.7 億元。

目前公司持有努比亞49.9%股份。

努比亞的手機銷量2015-2017 年基本維 持在百萬級別。

2016 年營收53.78 億元，營業利潤虧損2 億元，凈利潤虧損9142 萬元。

2017 年前四個月凈利潤虧損高達7123 萬元。

我們認為手機行業隨著行業需求進入下滑期， 競爭進一步加劇，努比亞的生存環境惡劣，按照目前帳面價值估算努比亞100%股權整體 價值約16 億元，較2017 年已經發生減值，未來或存在繼續減值損失。

投資性房地產:帳面價值20.12 億元，主要是以經營租賃的方式將相關建築物出租給關聯方中興和泰酒店，相對穩定。

長期應收款:帳面價值是8.43 億元，主要是分期收款提供通信系統建設工程，每年計提壞帳準備5%左右，考慮流動性給予10%變現折價，7.6 億元。

固定資產:帳面價值是88.98 億元。

其中主要是房屋及建築物55.86 億元，電子設備17.73 億元，機器設備12.31 億元。

房屋及建築物計提、處置或報廢占帳面價值比例為4%左右， 電子設備折舊比例10%，機器設備折舊比例10%。

保守估計，整體變現價值按照10%折價 計算，約79 億元。

在建工程:在建工程帳面價值12.96 億元，主要包括人才公寓、三亞研發基地、長沙生產研發基地一期等，多為地產項目，變現能力較強。

其他非流動資產:其他非流動資產帳面價值42.39 億元，其中主要為預付工程、設備及土 地款和風險補償金，變現能力相對較弱。

4.2. 美國是否會再次單獨針對中興進行封鎖——可能性很小

4.2.1. 晶片禁運事件前因後果——中美貿易摩擦是主因

4.2.2. 本次制裁是前期事件的升級

自2016 年3 月7 日至今，美國商務部工業與安全局即開始計劃對中興通訊實施出口管制， 之後臨時普通許可證進行了多次延後。

而過去事件暫告一段落是以中興認罪並宣布執行相 應罰款為結果:2017 年3 月8 日，中興與美國BIS、DOJ、OFAC 三大部門達成協議，承 認了3 項指控:違反了美國出口管制法律，未獲得美國政府許可的情況下向伊朗出口美國 產品，妨礙司法，以及製造重大不實陳述。

同時中興宣布接受8.9 億美元罰款，此外，BIS 還對公司處以暫緩執行的3 億美元罰款，在公司於七年暫緩期內履行與BIS 達成的協議要 求的事項後將被豁免支付(如果不遵守協議，BIS 將做出為期七年的拒絕令，包括限制及 禁止中興申請、使用任何許可證，或購買、出售美國出口的受美國出口管制條例約束的任 何物品等事項)。

根據美國商務部的官網說法，本次美國商務部對中興實行全面的出口元器件限制，原因是 基於前期的中興與美國商務部的和解協議中有3 年觀察期，要求中興承諾裁退四名高級員 工，以及對其他35 名涉案的員工進行紀律處分或減免獎金，但是中興通訊在18 年3 月份 承認只解僱了四名高級員工，但並未對其他35 名員工進行任何處分，此舉違反美國前期 的制裁規定，因此本次事件是前期事件的升級。

4.2.3. 中美貿易摩擦是主要原因，後續貿易戰不斷升級

本次的處罰升級表面上有法可依是前期案件的延續，中興沒有嚴格遵守協議成為處罰事件 升級的導火線，但實際上我們認為更多是因為中美貿易摩擦的升級。

由於自18 年3 月22 日美國總統簽署的備忘錄及啟動的「301 條款」開始，中美貿易摩擦愈演愈烈，因此我們 認為該次對中興的處罰升級可能是美國針對中國貿易戰的又一項舉措，中美貿易摩擦升級 或是本次事件的核心原因。

4.2.4. 日美貿易戰與東芝事件歷史借鑑——以和平解決結束

起因:東芝事件攪動日美博弈全局。

20 世紀80 年代，日本出口部門和企業面臨嚴重的生 產過剩，而在海外，日美貿易摩擦愈演愈烈，市場份額遭遇瓶頸，新興國家市場疲弱不振， 共產主義陣營國家成為日本出口企業開拓業務的新方向。

此時美蘇對抗計劃，蘇聯需要高 精度數控工具機加工潛水艇螺旋推進器，因此自1982-1984 年間，日本東芝違反巴統規定(禁 止向蘇聯出口2 軸以上工具機)出口了8 台5 軸、9 軸工具機。

最終，在1988 年最終版本的制裁法案當中，國會摒棄了一系列此前被認為將會對東芝造 成致命打擊的條款，僅保留禁止美國在3 年內進口東芝機械產品的條例，東芝化解危機。

4.2.5. 與美國商務部正式簽訂和解協議，美國經濟壓力增大，再次針對中興的可能性較小

2018 年6 月7 日，公司與BIS 簽訂《替代的和解協議》，公司將支付合計14 億美元民事 罰款，包括一次性罰款10 億元和4 億元監察期監管資金。

BIS 將終止4 月15 日激活的拒 絕令，並將中興通訊從《禁止出口人員清單》中移除。

和解協議還包括如下主要內容:

(1)於6 月8 日後的30 天內更換本公司和中興康訊的全部董事會成員，同時設立合規委 員會。

(2)在6 月8 日後30 日內，與本公司和中興康訊的現任高級副總裁及以上所有的高層領 導，以及任何參與、監督BIS 於2017 年3 月簽發的建議指控函或2018 年4 月15 日拒絕 令所涉行為或其他對該等所涉行為負有責任的管理層或高級職員解除合同。

2018 年8 月，美國商務部部長羅斯宣布將任命羅斯科·霍華德為駐中興特別合規協調員。

該人員將負責協調、審查以及評估中興、其子公司和分支公司的生意運作是否符合美國出 口控制法，並將所獲情況向美商務部報告。

我們認為美國後續再次針對中興進行禁止或處罰可能性很小:

1、美國商務部與中興簽訂的是正式的和解協議，此前針對中興可以說是中興自身管理出 現問題被美國抓住把柄，屬於事出有因;但是在簽訂正式和解協議後再針對中興，則美國 處於比較理虧境地。

2、從美國近期動作來看，美國對半導體的限制會更加直接打壓中國科技產業，5G 作為民 用，中興設備商的地位也相對可以替代，對國內產業的打擊相對半導體沒那麼大。

4.3. 美國全面科技封鎖中國的可能性及潛在影響

4.3.1. 美國如果全面科技封鎖將對中國科技產業重大打擊

中興通訊作為中國第二，全球第四的通信設備供應商，本身具備足夠的全球產業地位和影響力，在面對中美貿易摩擦下的限制下，相比較美國市場的銷售禁入，晶片、零部件以及作業系統的限制才是要害:

我們認為，通信從基站側到傳輸側，核心晶片全部受制於美國，如果美國進行全面的科技 封鎖，將對國內通信和其他科技產業產生重大影響。

(1)基站側產品，上游晶片、射頻領域自給率低。

基站功能主要是實現射頻和基帶信號 的接收、發送與處理，目前在功放晶片、降頻/升頻處理器(中頻)、ADC、混頻器等射頻 領域基本依賴進口，主要包括TI、ADI、Qorvo 等少數供應商。

這些器件、晶片的技術、 工藝壁壘非常高，也是基站設備不可或缺的核心元器件，在海外廠商限制供應的條件下， 國內廠商只有通過自主創新完成0 到1 的突破。

國內廠商華為在ASIC、FPGA處理器上具 備自主規模商用能力，中興實際上也已有很深的積累，國內一些科研所和院校也都有很大 突破，因此我們認為在數字處理部分，在國內產業一致合力下，未來有望首先突破實現國 產替代。

但是在模擬晶片、器件領域，國外廠商一直實行嚴格的技術封鎖，而且需要長期 技術、測試、商用等經驗積累，因此國內廠商實現替代需要較長時間。

(2)傳輸設備:中低端自給率較高，但是高速晶片薄弱。

傳輸網設備產品主要有SDH、PTN、IPRAN、WDM、OTN 和交換機、路由器，其中核心元器件為晶片和光模塊。

晶片有 處理器控制晶片CPU 和網絡報文轉發晶片NPU，目前該領域中低端晶片自給率較高，而 高速晶片較薄弱，因此在電信級的處理器上仍需突破，轉發晶片上未來可實現超越。

中國是全球光設備的主要消費國家之一，但光器件國產化率仍不高，其瓶頸在於核心光器 件，而光器件的核心在於光晶片。

在大容量的傳輸系統和高端路由器上面，光器件是主要 成本，而光晶片估計占器件成本約40%或以上，因此光晶片將占據光通信市場的主要利潤。

目前國內廠商，在中低速率的光器件產品可實現自主，但是在高速率晶片(比如25G 及以 上光晶片，DSP)相對薄弱，高速光晶片多數是由Avago、oclaro、住友、三菱、APTN 等 國外廠商主導，但華為、光迅也在積極推進25G 光晶片的量產商用，對於長距離傳輸需要 相干光模塊，則需要DSP 進行處理，而DSP 國內能做的不多，華為做的最好，其次中興， 國內廠商未來有望實現趕超。

而對於光器件上游的TIA、MCU、隔離器等元件有從意法、 博通等廠商採購，但是不會成為阻礙產品的關鍵因素，國內可實現自主並替代。

我們認為， 在通信上游產業當中，中國光器件領域是與世界水平最接近的技術領域和最有希望實現全 面趕超的產業領域。

(3)消費終端:大國重器——消費半導體崛起，但仍然任重道遠。

國家成立集成電路大 基金，華為不計成本投入海思做晶片，消費電子端的海思麒麟系列晶片已進入全球第一梯 隊，紫光股份通過收購展訊、RDA、OmniVision，在不斷收購併大力引進核心技術和人才。

雖然海外高通、Intel 等公司在消費電子晶片仍處於領先，但是國內不僅僅是有MTK、華為、 紫光、中興在晶片設計端在加大力度投入，產業鏈中的設備、矽片製造、封裝、測試等各 個環節廠商都在合力開拓晶片的自主之路，未來對海外供應商的依賴度會逐步降低，值得 期待。

4.3.2. 美國進行全面科技封鎖的後果——兩敗俱傷，經濟壓力增大情境下，可能性極小

美國現在對中國的軍用領域基本都是科技封鎖的。

在民用領域，美國大量的半導體公司的 製造產能是分布在國內的。

我們以博通為例，博通市值1217 億美金(截止4 月10 日)， 約8200 億人民幣，是全球半導體領域前五的公司。

博通的晶片應用於我們能夠想到的一些信息電子產品內，包括通信基站、伺服器、手機、 電腦、電視、數控工具機、醫療器械、汽車、高鐵、高壓輸電等一些科技領域，我們在過去 幾十年的發展已經成為了在中低端科技應用領域全球最大的市場。

可以說博通代表了美國 半導體公司在中國的典型情況，博通目前中國區收入占其整體收入60%以上。

所以我們看 到，不僅是中國依賴美國的晶片，美國對中國龐大的市場還很有依賴性，兩者是共贏的。

美國單方面封鎖國內，將失去需求的半壁以上江山，對本土企業和經濟也將是重大打擊。

我們從整體的貿易數據能夠更清晰的看到美國在科技領域對我們的依存度。

中國的龐大勞 動力、制度環境和製造業水平在全球來看也是最有吸引力的製造業環境，美國大量的科技 公司將產能放在中國。

此前美國宣稱製造業回流美國，包括富士康要在美國建廠，但是經 過一年時間，我們看到製造業回流美國基本停留在口頭階段。

從產業規律來看，製造業有 它內在的規律，外部力量很難將其扭曲。

綜上，我們認為美國全面封鎖中國科技，可能性很小:

1、製造業產能回流美國基本不可能，新興國家中越南容納能力很有限，其他國家的制度、 生產力水平不足以應對目前的全球化生產;2、美國科技企業少了中國市場，業務將大幅 萎縮，這是美國經濟壓力增大的情境下無法承受的;

5. 晶片禁運事件後恢復正常，產業鏈正常運作

2018 年3 月開始，中美貿易戰逐步激化升級，期間美國有對中興通訊實施了3-4 個月的芯 片禁運。

10 月底，川普政府基於國家安全考慮將對中國晶片製造商晉華集成電路有限公 司實施出口限制，目前還未實施。

另外，中美雙方還有多次互相徵收關稅的舉措。

客觀看， 在美國對中興制裁的幾個月里，中興產業鏈都會有直接影響，但隨著雙方和解恢復供應後， 產業鏈仍在正常運作。

5.1. 整體上游產業鏈分類情況

從電信全產業鏈分類來看:下游為運營商(面向最終用戶);中游為設備商、小基站、光 纖光纜、站址供應商、網絡規劃集成及技術服務、系統軟體等細分之行業(都是為運營商 提供產品和服務);上游主要是為中游廠商提供配套(材料、器件、晶片、軟體等)，比如PCB、天線、濾波器、光器件等。

設備商上游產業可以分兩大類:1)射頻類——主要為無線網絡產品(基站等)提供配套 材料和元器件;2)光通信類——主要為傳輸網、核心網產品提供元器件。

當然，這兩類 當中是有些重合的(比如無線基站和有線傳輸產品都需要用到PCB、光模塊、處理晶片等)。

其中射頻產業鏈從上而下的子領域分別為:CCL(覆銅板)，PCB，基站天線(其上游有天 線陣子、結構件、連接頭等)，濾波器，功率放大器，模擬和數字晶片等，都屬於基站設 備商的上游。

其中光通信產業鏈至上而下的子領域分別為:光晶片(雷射器、放大器、分路器、光開光、 探測器)、光組件(陶瓷套管、插芯、TOSA/ROSA)、光器件/光模塊等，屬於光通信設備 上游。

5.2. 主要產業鏈國產化情況

從美國對中興禁運事件影響看，在斷供的幾個月之類，中興通訊的核心業務幾乎全線停產。

整體看，中興在關鍵晶片、核心元器件、作業系統等軟體，嚴重依賴美國進口，同時找不 到可替代的供應商。

上游產業鏈國產化率情況梳理如下圖標所示:

1) 從運營商網絡產品的上游看，關鍵主晶片幾乎全部依賴進口，國產化程度非常低，比 如基站側的功放晶片、射頻收發模塊的ADC/DAC、電源晶片，基站和核心網的高速FPGA，光通信的高速率長距離的光晶片、電晶片和光模塊，這些關鍵晶片和核心元器 件的整體國產化率較低，低速/低性能的部分晶片和元器件是可以實現國產化替代。

2) 從手機終端上游來看，從BP/AP 主晶片、射頻前端模塊、內存、Flash、功放/電源/NFC 到作業系統，除了華為，其他廠商的高性能手機的元器件供應嚴重依賴於進口。

3) 國內自產化率較高的領域，主要集中在材料/板材以及低配零部件，比如PCB、天線、 濾波器、低速率光模塊/光晶片、觸摸屏、CCL(高頻之外)等基本上可實現完全國產 化。

5.3. 禁運事件後恢復正常

美國主要是針對中興實施禁運，雖然國內華為、大唐等設備商並沒有直接受到影響，但由於整個中興供貨暫停，三大運營商上半年的整體工程建設/相關集采也暫停了一段時間。

從 晶片禁運事件和解之後，運營商工程建設/集采開始恢復，中興產線復工，中興通訊供應 商也開始恢復正常供貨，華為/大唐本身影響不是很大，產業鏈已經恢復到正常運作狀態。

首先，從產業角度看，全球設備商無線接入網絡(RAN)的收入，在經歷了3 年的低迷期 後，在 2018Q3 實現了較高的單位數速度的增長，創下了2014 年以來的最高增長率。

國 內角度來看，我們選取11 家代表性公司(武漢凡谷、大富科技、通宇通訊、光迅科技、 新易盛、博創科技、華星創業、中富通、天孚通信、滬電股份、深南電路)，主營是為運 營商和設備商提供產品和服務。

從收入情況來看，2018Q3 收入規模和增速較2018Q2 都 有明顯改善，反映晶片禁運事件和解之後，運營商恢復工程建設，產業鏈也相應恢復好轉。

其次，從中興通訊公司本身看，據Delll'Oro 統計，2018 第三季度中興通訊的無線接入網RAN 業務市場份額上升了5 個百分點，從而使其能夠扭轉在第二季度丟失給三星的整體 市場份額。

從中興通訊2018Q3 收入情況看，單季度收入恢復到193 億元，下滑幅度相比2018Q2 大幅收窄，同時2018Q4 繼續環比增長，反映公司在快速恢復。

6. 中興通訊未來判斷

2016 年3 月，因中興通訊美國公司向美國制裁的國家伊朗出售違禁產，美國對中興通訊進 行制裁(限制美國公司向中興出口核心元器件)，並最終以8.9 億美金罰款達成和解協約。

因事件很快和解，實際上2016 年美國並沒有對中興通訊實施斷供，之後中興高管換帥， 改善治理，2017 年中興的營收和利潤達歷史高峰;

2018 年3 月，在中美貿易摩擦背景下，因中興沒有嚴格遵守上次處罰協議，美國再次對中 興進行制裁，實施全面斷供，導致中興4 月-7 月迎來停產危機，最終以罰款10 億美金以 及中興更換董事會和高管達成和解。

從2018 年8 月，中興通訊主營的運營商業務已經恢 復，但美國消費者終端業務恢復尚需時間。

我們判斷，未來隨著中興戰略聚焦主航道和創新，強化管理改善，疊加運營商(無線、傳 輸、核心網等)業務受益全球5G 大周期建設，在快速恢復增長的同時有望打開新的成長 空間;手機終端短期受挫，隨著公司聚焦關鍵市場、重要機型，提高效益，預計恢復需要 時間。

6.1. 短期看，運營商業務已逐步恢復，手機業務與海外業務短期受挫嚴重， 恢復需要時間，同時新管理層有待市場檢驗，磨合需要時間

6.1.1. 運營商業務恢復情況

1、 運營商業務影響有多大?

從中興通訊財報來看，運營商業務2018H1 營收235 億元，同比下降了 88 億元，預計基 本都是美國制裁導致。

2、 運營商業務恢復有多少?

首先，從營收角度來看，基本恢復增長。

中興通訊2018 下半年運營商業務營收335.7 億元， 同比2017 年下半年增長了6.8%。

其次，中興跟美國達成和解之後，運營商重新啟動集采，從2018 年7 月份以來，中興通訊在國內運營商頻頻中標，復甦跡象明顯。

我們判斷，中興通訊的運營商業務在2018 年Q3-Q4 已基本恢復，其中主要貢獻還是來 自國內運營商的訂單，海外市場恢復相對緩慢一些。

展望未來，中興5G 技術實力領先， 受益全球5G 建設以及海外訂單逐步恢復，預計中興的運營商業務未來兩年有望恢復增長。

6.1.2. 手機業務恢復情況

1、手機消費者業務影響有多大?

2018H1 數據顯示，中興手機業務收入為115 億元，比去年同期下降64 億元(-35.8%)。

據旭日大數據統計，中興一季度手機出貨量為759 萬部，平均每月為253 萬部;而5 月 份手機出貨量為91 萬部，相比1 季度月均銷量下滑了64%，可見美國制裁對中興手機業 務影響之大。

2、手機消費者業務恢復有多少?

2018 年下半年消費者業務營收77.16 億元，相比2017 年下半年的173.08 億元，仍呈大幅 下降，可見消費者業務仍未恢復。

結合分地區收入，來自歐美及大洋洲的營收，2018 年下 半年69.68 億元，相比2017 年下半年的152.98 億元，同比下滑了83.3 億元，可見消費者 業務的下滑主要在歐美市場等海外市場，恢復仍需時間。

這次制裁時間後，市場處於觀察和逐步恢復，對研發和銷售進行重整，判斷是否能恢復。

公司短期對手機消費者業務需要聚焦——關鍵市場、重要機型、核心研發版本。

ToC 端的手機消費者業務，技術產品疊代很快，公司兩個多月時間無新品上市，不能銷售 推廣，並且處在新機市場增量放緩而國內廠家競爭加劇的背景下，手機業務恢復不容易。

但隨著公司在5G 端到端的優勢持續體現，公司的手機業務依然有望恢復。

6.1.3. 海外業務恢復情況

1、海外業務影響有多大?

2018 年H1 中興海外營收為137 億元，同比下降37%(2017H1 海外營收217 億元)，2018H1 海外營收占比為34.7%，創過去十年歷史新低。

也就是說，此次事件對海外業務的直接體 現在報表收入的影響就已達80 億元。

具體到不同區域來看，2018H1 亞洲市場收入同比降 幅最大達到47%，歐美及大洋洲市場下降32%，非洲市場下降21%。

2、海外業務恢復有多少?

2018 年H2 中興海外營收為174 億元，同比下降30.9%(2017H2 海外營收252 億元)，海 外營收占比為37.7%，各項指標(海外營收占比及海外營收絕對值，同比下滑幅度)均較2018H1 有所改善。

但是與國內市場相比，國際市場的恢復相對緩慢:一方面，手機業務海外最大市場在美國， 直接影響很大;另一方面，國際業務有訂單損失，3 個月內國外運營商規模建設，網絡建 設項目取消(比如停擺期間，義大利電信WindTre7 億美元大單轉交給了愛立信)，而且海 外澳大利亞等國家以信息安全為由刻意限制中國5G 設備。

海外業務復甦比國內慢，但在加速。

在中興全面啟動恢復全球業務的數日內，已在泰國、 埃及、沙特、阿爾及利亞、尚比亞等海外多個國家代表處第一時間和客戶召開復工會議、 完成首單項目合同簽訂和設備割接上線等。

中興與奧地利和記宣布加強合作，共同引領奧 地利5G 發展。

義大利領先運營商WindTre 也和中興通訊聯合宣布恢複合作關係，雙方將 繼續加強在5G 和全國行動網路改造項目的合作。

我們認為，中興海外業務在停擺期間丟失部分訂單，需要時間去彌補。

但是，隨著中興加 速恢復全球業務，同時未來憑藉其5G 的強大實力去開拓海外市場，2020 年有望重回增長。

6.1.4. 新管理層跟蹤觀察

按照與美國達成的和解協議，中興通訊完成了董事會、管理層改組。

此次新的高管團隊主 要為內部選拔，均是中興通訊內部廣受認可的實幹派。

董事長李自學具備深厚的技術背景 (30 年的微電子、集成電路技術研發經驗)和豐富的企業管理經歷;總裁徐子陽則是從中 興一線工程師成長起來，多年電信行業從業及管理經驗，具有敏銳的市場判斷和全球化視 野。

我們認為，公司新管理者具備豐富的經營管理經驗和很強的業務能力，在合規強化的基礎上，公司治理有望持續改善。

6.1.5. 觀察中美關係觀察份額變化等

中美關係對中興通訊的影響，可以從3 個方面來看:

其一，對中興產品實施禁入美國市場，則手機消費者業務將直接受影響(北美份額第四)， 而電信設備業務無所謂影響，畢竟中興目前還未真正意義上切入美國電信設備市場;

其二，以信息安全為由，美國號召其他國家共同抵制中興產品。

比如澳大利亞等國家，紛 紛追隨美國，表示禁用中興、華為產品。

我們認為，這些國家的行為一方面是為了示好美 國，另一方面是想趁機謀取與中國貿易的利益。

但據過去中興、華為在海外持續成長的歷 史經驗來看，中興、華為憑藉高性價比的產品和服務仍有望進入這些國家的市場。

其三，最嚴重也是最直接的，美國對中興實施晶片、核心軟體的禁供。

因中興從基站、傳 輸設備、核心網、手機，全系列主營產品的晶片、核心元器件、作業系統等均依賴美國進 口，一旦美國全線斷供，中興則會面臨休克狀態。

6.1.6. 跟蹤盈利恢復情況

美國從4 月16 日正式開啟對中興通訊的禁售令，休克不到3 個月，7 月13 日開始獲得解 禁。

2018Q1 公司歸母凈利潤虧損54.07 億，主要是10 億美元罰款計入到營業外支出(67 億元)，2018Q2 持續虧損24 億，主要是美國制裁期間公司經營活動無法進行導致的經營 損失、預提損失所致。

隨著中興獲解禁之後，2018Q3 凈利潤恢復到5.64億，2018Q4 凈 利潤2.76 億元。

同時預告2019Q1 歸母凈利潤8-12 億元，同比大幅扭虧。

我們認為，中興通訊的運營商業務(尤其國內市場)已快速恢復到正常狀態，2018H2扭 虧為盈已體現。

但是盈利情況仍低於正常水平，主要手機消費者業務難以短期恢復，海外 市場也丟失部分訂單需要逐步彌補。

我們判斷，未來數個季度，中興盈利情況(海外和手 機逐步恢復)環比有望持續改善。

6.2. 長期看，5G 帶來巨大機遇，國內份額保障全球份額提升

截至18 年上半年三大運營商披露4G 基站數量為:417 萬個，占全球4G 基站總數的50%~60%。

其中我們估計約85%是宏基站，則根據我們前文測算，要達到目前4G 覆蓋效果的前提下， 需要的5G 宏基站數量是627 萬個。

過去4 年看，中興通訊在全球設備商的份額從2014 年的7.3%持續穩步提升到2017 年的8.9%，其中國內收入從2014 年的406 億元增長到了2017 年的620 億，年複合增速15%; 海外收入從2014 年的409 億元增長到2017 年的469 億元，年複合增速4.7%。

因此，過 去幾年中興通訊市場份額提升主要是國內市場增長驅動。

展望未來，隨著國內運營商逐步加大5G 投資力度，電信設備市場規模有望迎來快速增長， 同時受美國事件影響之後，預計政府會加以扶植，中興通訊在國內運營商集采份額也有望 提升。

我們測算，2020-2021 年中興在國內運營商市場份額將達到35%，國內運營商業務 收入規模有望達573 億和688 億元。

6.3. 未來3-5 年盈利預測及估值分析

中興很大一部分利潤來自營業外收入/投資收益/其他收益等，本章我們主要對三大業務線的收入進行預測，然後再根據毛利率、費用、資產減值損失等估算出凈利潤。

6.3.1. 運營商業務收入預測

運營商業務主要包含:無線通信、有線(接入網、光網絡、數據通信等)和電信業務(物聯網、電信軟體及服務等)。

受BIS 事件影響，2018 年各個子領域都將面臨下滑;隨著中興運營商業務快速恢復，疊加 運營商資本開支回暖，2019 年該業務有望恢復甚至超過2017 年的水平;2020 年進入5G 規模建設期，預計其收入持續快速增長;2021 年進入5G 建設高峰期，中興份額有望提升， 預計呈持續加速增長態勢。

6.3.2. 消費者業務收入預測

消費者業務包含:手機終端、固網寬頻終端、家庭終端。

受BIS 事件影響，2018 年消費者 業務(尤其手機)收入預計大幅下滑;2019 年將逐步恢復，但消費者業務戰略調整聚焦核 心機型、關鍵產品，疊加行業增速放緩甚至下滑的壓力，2019 年消費者業務收入體量很難 再超越2017 年;2020-2021 年，消費者業務有望跟隨或略高於行業增速。

6.3.3. 政企網業務收入預測

政企網:主要聚焦政企客戶需求，基於「通訊網絡、物聯網、大數據、雲計算」等產品， 為政府以及企業提供各類信息化解決方案。

中興通訊的政企業務市場主要在國內，其收入 在2018 年上半年仍保持快速增長，幾乎未受美國制裁影響，預計未來幾年仍保持穩定增 長態勢。

6.3.4. 盈利預測與估值分析

根據上述三項分業務預測，預計中興通訊2019-2022 年營收分別為1066、1297、1569 和 1915 億元，毛利率分別為32.93%、34.32%、36.06%和36.91%。

根據總收入、毛利率、三項費用、投資收益等科目分別預測，預計2019-2022 年中興的歸屬母公司所有者凈利潤分別為54 億、67 億、84 億和118 億元。

根據中興通訊歷史估值，以及對比同行業公司，我們認為中興的合理PE 估值區間在20-35 倍之間。

但是隨著2019 年公司恢復正常經營，業績有望大幅反轉;同時，2019 年5G 牌照有望發放，中興作為全球第四、國內第二的通信設備商，將持續保持A 股5G 龍頭地位， 預計估值偏上限。

2020 年開始進入5G 規模建設，訂單有望顯著放量，業績彈性體現，價 值回歸仍有空間。

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（報告來源：天風證券；分析師：容志能、唐海清、王奕紅、王俊賢）