關於中芯國際(00981)，這家機構如此提前布局……

本文來自「大公館」微信公眾號，原出處為鼎泰資本報告，報告編纂日期：2016/12/27，報告發布日期：2017/1/3。

投資摘要：

1、我國每年進口IC元器件大概2000-2200億美元;

2、中國大陸生產的IC元器件占全球市場的比例為8%附近;

3、台灣集體半導體公司製造產能占全球產能的55%，市值為1萬億元;

4、中芯國際為我國主要扶持的晶片製造龍頭，市值為432億元;

5、中芯國際先進位程在研為14納米，台積電先進位程在研為7納米;

6、台積電在大陸的銷售額占其總銷售收入的比例為8%，28納米以下製程占比近50%;

7、中芯國際大陸銷售額占比48%，本土絕對龍頭，90納米以下製程占比近50%;

8、中芯國際28納米製程2016年下半年量產，成為未來幾年的主要生力軍;

9、國產進口替代空間巨大，公司預計未來5年年均複合增長率在20%;

10、我國進入消費金融加槓桿周期，預計從2016年開始，持續3-5年;下游通信產品(手機)、消費電子、工業控制件、計算機等景氣度保持較高的水平

假設條件：

長期增長量3%;加權資金成本6%;貼現率8%;收入未來五年每年增長20%;假定16/14/10納米研發順利，長期投資回報率不低於8%(台積電成熟期19%)。

財務模型預測的基本數據：

根據以上假設條件與基本面發展趨勢，公司的內在每股股權價值為13.86港幣;考慮到28納米的晶圓產能已於2016年下半年量產，估計2017年收入增長，但由於折舊與財務費用的加大，利潤持平。

一、中芯國際公司介紹

創始人：張汝京(台商)

公司性質：外商投資

中芯國際集成電路製造有限公司(中芯國際)是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，也是中國內地規模最大、技術最先進的集成電路晶圓代工企業。

中芯國際向全球客戶提供0.35微米到28納米晶圓代工與技術服務。

包括邏輯晶片，混合信號/射頻收發晶片，耐高壓晶片，系統晶片，快閃記憶體晶片，EEPROM晶片，圖像傳感器晶片及LCoS微型顯示器晶片，電源管理，微型機電系統等。

中芯國際總部位於上海，在上海建有一座300mm晶圓廠和一座200mm超大規模晶圓廠，在北京建有兩座300mm超大規模晶圓廠，在天津建有一座200mm晶圓廠，在深圳也有一家200mm的晶圓廠。

中芯國際發展里程：

2000年4月中芯國際成立

2000年8月廠房開始動工

2001年6月光罩廠(一廠和三B廠)竣工

2002年1月一廠量產

2002年9月二廠及三B廠量產，中芯設立日本子公司

2002年12月二廠及三B廠獲ISO4001認證及中芯北京廠開始建設

2004年1月中芯成功收購在天津的七廠

2004年2月中芯獲ISO/TS16949認證

2004年3月中芯在美國紐約證券交易所和香港聯合交易所同時掛牌上市

2005年3月四廠量產

2005年12月成都封裝測試廠和九廠試產

2006年1月九廠量產，中芯獲索尼綠色夥伴認證

2006年3月中芯獲綠色產品管理體系認證，成都封裝測試廠量產

2006年6月武漢新芯(由SMIC管理經營)破土動工

2007年3月成芯(由SMIC管理經營)開始投產

2007年12月中芯與IBM簽訂45納米技術許可協議，上海300mm廠開始投產

2008年4月武漢新芯(由中芯國際管理經營)開始投產

2009年11月4日美國法院判決台積電起訴中芯國際「竊取商業機密案」勝訴

2009年11月10日中芯國際CEO張汝京因個人原因宣布辭職

2009年11月王寧國出任新總裁兼CEO

2010年8月65納米製程成功量產

2011年邱慈雲博士擔任中芯國際執行長兼執行董事。

2012年四季度開始量產40-45納米製程

2013年28納米製程完成工藝開發，擴大北京、上海8英寸、12英寸晶圓產能

2014年28納米製程晶圓成功與驍龍處理器合作，55納米智慧卡晶片，38納米NAND快閃記憶體工藝準備就緒，新建北京300MM晶圓廠，深圳200mm晶圓廠

2015年28納米製程量產，上海、北京、深圳工廠產能擴大，成立大陸總部

二、中芯國際主營業務概況

中芯國際截止2016年三季度，收入實現21億美元，同比增28.2%;實現凈利潤2.73億美元，同比增長26.9%，連續17個季度盈利。

中芯國際2000年成立以來的第一件事是建工廠，工藝準備，生產線調試，然後做市場，周期長，折舊大，財務費用高，直到2012年以後，才開始盈利，最近幾年盈利較好，也是受益於國內智慧型手機的高速發展，以及對進口晶片的替代。

中芯國際利潤年均複合增長率較快，在於公司的廠房折舊按照10年計算，2000-2005年的大規模廠房投資近幾年折舊完畢，疊加公司市場份額提高及高端產品90納米以下的量產。

28納米先進位程已於2016年下半年量產，相信將對公司毛利率與凈利率的改善有極大的幫助，且未來16納米的工藝裝備與28納米通用(台積電年報信息)，公司未來的固定資產投入有一定的減少空間。

公司目前每年的研發費用在2.4億美元，折舊與攤銷費用為4.24億美元，目前年利潤達到2.5億美元附近，公司的實際隱含利潤率達到30.6%((4.24+2.5)/22)。

公司的研發費用近兩年增幅較快，因為與台積電相比，公司的先進位程比較落後，台積電10納米已經量產，在研7納米，而公司28納米才剛量產，還有16納米、14納米、10納米三個先進位程需要儘快研發出來，因此研發費用2013年以來逐年上漲，未來可能還會繼續上漲，另外折舊與攤銷費用逐年下滑，從9億美元下降到2015年的4.24億美元，但依然是利潤的一倍，

隨著2014-2015-2016三年的大規模固定資產投資(51億美元)，未來幾年的折舊與攤銷費用新增年均1.5億美元，因此2017年預計利潤增速顯著下降，折舊費用的提高抵消收入帶來的新增利潤，但2018年的收入新增帶來的利潤將顯著增加。

依靠公司良好的現金流及國家的低息貸款的大力支持，公司財務費率保持低位(2015年1200萬美元)，公司產品價格從790美元下調到742美元，市場擴大，公司產品性價比高，銷售費用較低，2015年4200萬美元(占收入1.9%)。

公司在中國大陸的收入明顯增加，預計增加的勢頭還將延續;公司是本土國產化替代龍頭，受益於政府大力扶持與下游市場優勢(政府控制國企經濟購買力);台積電在大陸的市場占其收入的比例僅8%;未來在美國的市場銷售比例或許還有進一步下跌的空間，因中國大陸的設計公司強勢成長(年增速29%)。

公司的產品結構持續改善，先進位程產品占比不斷提到，隨著公司研發成果的不斷釋放，28納米成為未來幾年的主力軍，預計28納米的收入占比將會迅速提高，0.13-0.35微米類產品的占比將從56%逐年下降，預計每年下降8%，三年後公司的盈利水平將得到更加明顯的改善，屆時28納米製程占比有望達到16%。

2015年通訊產品占公司產品應用的領域擴大，可見國產智慧型手機市場進一步擴大，平板電腦類燈電子消費產品下滑。

下游市場的變化對公司有一定的影響，產品應用的結構調整並不影響公司的業績，未來幾年仍然以國產替代進口為主。

三、公司經營分析與未來發展情景推演

應當看到，中芯國際發展勢頭目前保持健康狀態，蔣尚義作為獨立董事，以其豐富的研發經驗，或將給予先進位程研發上的指導意見，加快16納米、14納米的研發進展;不得不認真面對現實，台積電7納米已於2016年第一季度試生產，公司在20、16、14、10、7納米製程領域落後，以2年攻破一個先進位程周期計算，中芯國際落後台積電10年。

當務之急，是必須加快先進位程的研發速度及相應產能的布局。

中芯國際的核心戰略是通過研發創新，實施進口替代，在未來10年周期中，相信公司在28納米量產，16/14/10/7/5納米的先進位程研發方面將會取得重大的突破，根據對台積電離職科研核心人物的招攬到位;相信公司的產能在目前持續性滿產的情況下，將繼續擴充，從月產能309萬8英寸晶圓約當量(2016年年底)擴充到2025萬片8英寸晶圓約當量(台積電2015產能)。

屆時實現近200億美元(8英寸1000美元/片)的銷售收入(台積電2015年256億美元收入，8英寸單價1290美元)。

在成熟期，台積電的毛利率50%，凈利潤率33%;推導中芯國際十年後的利潤規模在66億美元，以15倍市值計算，市值可達990億美元，摺合人民幣(7.0)的市值為6930億元。

在這一發展進程中，5年內中芯國際與台積電不會發生激烈的碰撞，5年後，中芯國際在10納米領域將與台積電產生激烈競爭。

中芯國際必須在五年內構築好競爭的產能優勢與技術工藝準備。

以中芯國際的大陸本土優勢料將勝出，但前提是中芯國際持續保持國際化、市場化的管理文化，以及對科研力量的認真選拔與任用。

此舉是保證中芯國際未來與台積電勝出的關鍵所在。

作為投資者，我們亦需緊密跟蹤公司的管理文化的健康可持續性，保持對重大人事調整的敏感性，緊密跟蹤公司先進位程人才的招攬情況與技術工藝研發進展情況，如此方可心中有數，才可保證投資結果的確定性。

四、財務比較(中芯國際與台積電)

台積電收入是中芯國際的10.39倍。

台積電利潤是中芯國際的27.38倍。

台積電毛利率是中芯國際的1.69倍，凈利潤率是中芯國際的2.62倍。

凈資產收益率，台積電是中芯國際的3.56倍，總資產回報率，台積電是中芯國際的4.89倍。

研發費用上，台積電一直領先，是中芯國際的8倍。

但從占收入的比例上看，中芯國際投入較大。

中芯國際的經營活動凈現金流2006年以來一直是正值，且遠遠大於利潤值，從大周期上看，晶片的摩爾定律推動行業不斷發展，先進產能持續提高。

中芯國際未來重大資本開支仍將持續十年。

從台積電的投資規模看，中芯國際至少需要投入430億美元。

10年周期看，中芯國際的未來資本開支還有至少300億美元，平均到年化30億美元資本開支。

中芯國際當前負債率較高，債務融資空間較窄，未來兩年資本開支趨緩，預計不超過20億美元。

2016年擴產後，產能在28納米製程上將保持一定的穩定性，不超過2年。

中芯國際短期償債能力無憂。

成熟期的台積電是不斷償還債務，盈利能力較高，盈利能力穩定，財務現金流充沛的狀態，中芯國際作為大陸龍頭晶圓代工廠，未來有望成為中國版的台積電，在半導體設計與製造業向大陸轉移的大潮下，相信中芯國際不會令人失望。

五、財務預測

利潤表(百萬美元)：

六、每股價值

價值評估：(中芯國際目前的ROIC：4.5%，參考台積電成熟期穩定在19%附近，折中取值8%)

5年內股價區間為4.7-48.52區間變動，十年內長期向70元附近靠近。

七、風險因素

1、股權結構分散帶來管理層離職風險：大唐控股持股18.25,%，控制力度不強，國家集成電路產業投資基金持股17.54%，還有若干海外股東;容易產生大股東與管理層爭奪控制權，以及管理層內鬥，導致公司軍心動搖，研發進程受阻，導致核心客戶流失;鑒於中芯國際曾經上演過該類事件(王楊內鬥)，需要給予意外風險準備;

2、體制機制問題：若管理文化改變，向國企文化靠攏，則將導致科研人才流失的風險，以及引進不力的風險，帶來16/14/10納米進程研製失敗受阻的嚴重後果，業績受阻，甚至下滑;

3、台積電大規模在大陸投資建廠將給公司帶來潛在的市場風險，台積電在大陸的發展將會遭遇一定的限制，但不可忽視這一風險因素。

（編輯：曹柳萍）