京東方與中芯國際(00981)的「事後邏輯」：估值憑什麼這麼高？

本文來自「雪球網」的雪球號「lyman2003」，原標題為《京東方、中芯國際的投資思路、現狀和未來》。

文章僅供研究參考，不構成交易建議

「國之重器」題材是當前市場資金追逐的絕對焦點。

京東方A(000725.SZ)與中芯國際(00981)分別作為A/H股市場中的各自頭羊，一時風頭無兩。

談論該二者的文章層出不窮，為何筆者仍要「參上一本」?原因大抵有4個：

一則是對自己對這兩隻票的投資過程有所反思——看好的公司為何不敢下重注?

二則就是深感當前的相關文字不抵痛癢，不將自己的研究拋出實在備感「不吐不快」。

第三，顯示屏行業與晶片製造業是1500億美元和3400億美元的巨大行業，中國正在這兩個行業使盡全力，行業龍頭必將獲得超額收益——如此熱門地帶，再多關注也不為過。

以下行入正題，偏頗或疏漏之處，望各位朋友可以文後留言共同商榷。

京東方：只是當時已惘然

京東方A從很早便開始關注，大約是北京8.5代線開工時。

那時鋪天蓋地的文章討伐它，說他是股市吸血鬼，說它是落後產能，是未建成就面臨淘汰……

當時未下精力去研究，也不是專業炒股，只是樸素的感覺告訴我：北京市政府投入近百億，副市長挂帥賭上自己的政治前程，加上中國集中力量辦大事的能力，以及中國人刻苦、堅韌的毅力會有辦不成的事?

結果大家現在都看到了，合肥6代線、北京8.5代線成功後，京東方一發不可收拾。

2014年最後一次大規模457億定向增發建設3條8.5代線、1條5.5代LTPS線後，京東方又於15年開始逆周期大規模投資合肥10.5代線、成都6代AMOLED線、綿陽6代AMOLED線、武漢10.5代線——僅這4條生產線總投資達1850億元。

以其為首的國內企業一道施壓之下，原LCD企業老大三星逐步放棄LCD產業;老二LG則逐步關停小尺寸LCD，並停止投資大尺寸LCD，轉向OLED。

而台灣、日本的LCD產業，只不過是順手打掉的小卒而已。

2016年三季度開始，京東方業績開始真正反轉，市場還是以老眼光看待它，還覺得它只不過是曇花一現，不久還會巨額再融資。

殊不知，京東方早已過了再融資建設生產線的階段，地方政府對其趨之若鶩，產生了中國獨有的「地方政府+京東方」組合投資模式。

這種模式的極致就是福州8.5代線：300億總投資，180億註冊資本中大基金出資17億占股9.44%、京東方出資20億占股90.56%、餘下143億由福州城投以低息委託貸款形式提供給京東方。

大基金的年回報率才不超過1.5%，投資期長達18年，福州城投的貸款利息也極低，預計跟大基金的回報率相似。

如此低的出資額，如此低的資金成本，加上中國極致的建設速度，試問世界上誰能打過?

中國液晶面板進口額從2012年最高值503億美元下跌到2016年318億美元，跌回十年前，以後還會繼續下跌。

台灣曾引以為傲的「面板五虎」，而今只剩下群創和友達。

LCD沒有新增產能，無技術又無錢投入OLED，只靠著折舊完畢的老LCD廠苟延殘喘，消亡就在眼前。

下面說下我在二級市場對京東方的投資經歷。

2016年三季度京東方業績反轉，但我到11月才入，倉位也才一成。

2017年一直不敢加倉，沒做深入研究，受各種市場聲音影響以為LCD價格會馬上下跌，京東方利潤會大幅下降。

直到9月底三季度快報出來才敢加倉，深入研究後後悔不已。

中芯國際：政策、市場與企業的合力之作

2016年，我國集成電路進口額高達2271億美元，連續4年進口額超過2000億美元，而同期石油進口額僅為1164億美元。

中國晶片需求占全球總需求比例接近6成，2015年晶片自給率僅為26%。

以中國惡劣的生存環境，如果我是國家領導人我也坐不住。

隨著國力的強大，國家安全和國內製造業轉型升級的需要，「國家集成電路產業基金」俗稱大基金2014年成立了，一期募集資金1387億，已投資1003億，二期預計明年開始募集，全國各地成立的小基金超過3200億。

2015年5月份中國發布了「中國製造2025」白皮書，其中提到中國晶片自給率要在2020年達到40%，2025年達到70%。

市場有了，錢有了，政策也有了。

下面就看企業了。

大基金已投資中，晶片製造業占65%、設計業占17%、封測業10%。

遵循大基金的投資步伐，我們可看到國內晶片的短板是晶片製造業，這短板也是希望，是未來市場超額收益所在。

中芯國際大基金的總投資將近160億元占股15.91%為第二大股東，華力二期項目投入116億元，長江存儲投入190億元，三安光電投入90億元。

除了三安光電是LED照明企業，前三全是晶片製造業。

投資第一的長江存儲是DRAM和NADA產業，這是國內晶片製造業的最短板，也是我最看好能快速趕上世界最高水平的產業。

標準化，高額投資，強周期，技術水平達到瓶頸，短中期不會發生顛覆式創新，一切都和面板業很像。

可惜這產業國內實在太弱，只有三星西安廠和現代蘇州廠分別生產NADA和DRAM，內資企業幾乎從零開始，需要忍受漫長的投入期和巨額虧損，現在不是投資的好時候。

邏輯晶片製造是晶片製造業中最大份額，也是大家耳熟能詳的CPU、顯卡、手機處理器等的來源。

與大家印象中不同，晶片代工業是高技術產業——它相當於半個晶片設計業，同設計一起努力，一遍一遍的lay out才能生產出合格的晶片。

中芯國際，是中國最大、世界第四大晶片代工企業。

「中國晶片教父」張汝京於2000年一手創立的中芯國際，因為國內國力貧弱，無力大規模投入晶片業，加上自身實力弱小，技術在快速疊代，企業發展較慢。

因張汝京系台積電舊將，成立後大量台灣人占據中高層，又想保持獨立性與國內資方內鬥不斷，2009年張汝京因與台積電和解下台，一直到12年國內資本才斗贏台派。

2012年邱慈雲上台後，回復元氣，從低端做起，不和台積電正面競爭，同時培養國內人才並大力招募海歸精英。

到2015年公司市值是2011年的2.7倍，帶領中芯開疆拓土，成為全球發展最快的集成電路製造企業，全球排名第四的晶圓代工廠。

2015年開始，大基金共投資中芯國際將近160億元占股11.5%為第二大股東，陸續開工了深圳12寸廠產能40K每月，上海12寸廠產能70K每月，擴產天津8寸廠產能135K每月。

與此同時，技術發展在放慢，目前28nm採用的是193nm浸液式光刻機。

當線寬縮小到16/14nm時，傳統的光刻技術已無能為力，必須採用輔助兩次圖形曝光技術，然而這樣會增加掩模工藝次數，從而導致成本增加和工藝循環周期的擴大。

最終造成16/14nm無論從設計還是生產成本上一直無法實現很好的控制，其成本約為28nm工藝成本的1.5-2倍左右。

因此，綜合技術和成本等各方面因素，28nm將成為未來很長一段時間內的關鍵工藝節點。

近期隨著技術悍將梁孟松等人的加入，28nm良率提升在即，曙光正在到來!

說到筆者買入中芯國際的時點，比起前文的京東方則就更晚，同時也更後悔了……

眾所周知港股是流動性折價市場，非常缺失流動性。

從港股通看到，中芯國際今年9月凈買入才225萬，10月內資開始大規模買入，17個交易日16次上成交榜，共凈買入15.48億，平均每天凈買入近億元。

我直到10月底研究後才敢進入，後悔ing........

用數據透視京東方與中芯國際的前程

下面就具體講講這兩家公司的估值和未來市值目標。

先來看看京東方，此前我曾就其2018年新增產能、利潤的情況分別撰文進行過闡釋，再次不做贅述，只將論列出來：

2018年京東方OLED業務在7月後並表，下半年營收202億，凈利潤40億。

LCD部分2018年新增營收約173億，凈利潤33億。

OLED成都線京東方占股100%，LCD福州線占股91%，合肥線預計明年年中回購部分股權占股70%。

保守估計，2018年共計入上市公司新增341億營收，66億凈利潤。

上述預測是建立在極為保守的基礎之上：OLED線7月量產，平均良率55%，LCD線明年43寸屏(福州線)平均價格下降10%，65寸屏(合肥線)平均價格下降20%。

實際不會那麼差。

成都京東方內部消息顯示，OLED良率提升速度極快，畢竟是COPY三星的技術路線，不光是設備全部參照三星，連紅綠藍有機材料都和三星一樣。

預計年底4成良率，明年5月6成，明年年底接近8成。

按照2018年5月並表預計，產能爬坡進度不變情況下，以平均良率65%計算，2018年OLED部分並表營收將達到258億，凈利潤為51億。

LCD部分進入10月，價格下降已經趨緩。

2018年LCD新增產能：

1. 京東方福州8.5代線滿產新增930K基板

2. 京東方福州10.5代線爬坡新增740K基板

3. 惠科重慶8.6代線滿產新增280K基板

4. 中電成都、咸陽8.6代線預計Q2點亮，Q4量產共新增240K基板

明年三星會繼續執行退出LCD，轉向OLED政策，關閉L7-2 7代線，占全球大尺寸產能4%。

隨著18年國內電視行業恢復性增長，全球市場銷量有望平穩增長5%。

明年電視平均尺寸預計增長1寸，吃掉8.5代線產能720K基板。

總的來說，2018年供需基本平衡，預計LCD螢幕價格小尺寸保持穩定，中大尺寸小幅下降。

對於京東方來說，2018年手機LCD、NB、顯示器面板價格保持穩定，32寸(北京線、合肥線、重慶線)保持穩定，43寸屏(福州線)平均價格下降5%，65寸屏(合肥10.5代線)平均價格下降10%。

福州線新增92億營收，產生18億凈利潤;合肥線新增93億營收，產生21億凈利潤。

按股權計算，2018年LCD部分新增並表營收149億，凈利潤31億。

基於此，合理預期下京東方2018年將新增營收407億，凈利潤達到82億。

保守和合理預期情況下，18年京東方營收1276~1392億，增長29%~37%;凈利潤145億~170億，增長64%~93%。

18年給予20倍估值，預期市值2900億~3400億，目標股價6個月8.3元，12個月10.5元。

未來5年，國內業界目標是占全球70%的顯示屏產值，京東方占一半35%，目標銷售額560億美元。

你問憑什麼?

就憑現在國內80%電視機、70%手機、90%個人電腦生產份額，未來物聯網時代同樣是8成以上的份額，誰能競爭?5%的關稅可是讓日韓台咬牙切齒呢!

接下來聊聊中芯國際的估值。

晶片代工業2016年約540億美元銷售額，並以年均6%以上的速度增長，台積電2016年銷售額295億美元占比55%，處於絕對霸主地位。

中芯國際2017年處於谷底，因2016年的增長大戶指紋識別晶片今年受擠壓需求下跌，過去的主力銷售產品40nm需求轉入28nm;

同時受今年擴產影響，上半年產能利用率下降到86%，毛利率因折舊增加而下滑，銷售額增長16%不及預期，凈利潤下滑33%。

這些原因直接導致了中芯國際半年報後股價急跌至7元，破凈。

而在這波熱炒之中，目前動態PE為44倍，已處於高估狀態。

不過預計Q3為業績拐點，下半年手機庫存調整到位，全面屏引領市場換機潮;同時指紋識別晶片智慧型手機滲透率僅為6成，也有很大的提升空間。

預計中芯國際今年凈利潤2.2億美元，現在的股價PE 35倍，PB 1.76倍，已經不便宜，處於合理估值上限。

那麼中芯國際股價沒有空間了嗎?當然不是，中芯國際正處於起飛的前夜。

28nm Polysion已經穩定量產，HKMG正在良率提升，預計明年初量產。

2017年Q2 28nm銷售額占比已達6.6%，28nm HKMG量產後，28nm占比將快速提升——相當於京東方2012年6代線、8.5代線技術突破的階段。

在技術突破的同時，2015年隨著大基金的總投資將近160億元並占股15.91%為第二大股東，中芯國際開始開始大規模擴產。

2015年北京12寸廠擴產8K片/月，上海12寸廠擴產5K片/月，直接導致2017年上半年折舊增加2.5億美元，達到10億美元，拖累了毛利率。

2016年繼續新建深圳12寸廠產能40K/月，擴產天津8寸廠產能135K/每月，上海12寸廠產能70K/每月。

隨著18~19年這些產能逐漸開出，中芯國際8寸廠產能達到395K每月，比17年底增長55%，12寸廠產能達到207K每月，比17年底增長113%，其中28nm及以上產能達到135K每月，比17年底增長694%。

可以預見，中芯國際營收將會急速增長，毛利率會同步提高。

在國家產業政策大力支持下，在國開行近乎無限的1.5%超低利率資金供給下，在地方政府近乎免費的土地供給和能給的所有稅費減免下，這些僅僅是開始.......

(像不像15~16年京東方瘋狂的產能擴展?)

您可能要問產能有了，那市場需求呢?

據賽迪顧問預計，2018年28nm總需求4540K片年，缺口172k片年。

據IBS預計到2020年中國28nm及以下晶片有394億美元需求。

市場太廣闊了!

2016年我國集成電路進口額高達2271億美元，中國晶片需求占全球總需求比例接近6成，2015年晶片自給率僅為26%。

白皮書是明白告訴你，再不來我要加關稅了!

這不，三星西安NADA二期、現代蘇州DRAM二期、聯電廈門、台積電南京、格羅方德成都，一股腦都來了，誰也不傻啊。

可惜聯電廈門才16K/月產能，台積電南京也不過20K/月，格羅方德成都產能大些，一期也不過35K/月，國家隊華力二期18年年底才10K/月……

到2019年，這些加起來才81K/月，不到中芯國際的60%，杯水車薪。

中國2020年很可能像2012年面板業一樣，增加5%進口關稅，到時……

隨著2015年大基金入股開始;到2017年10月前4大股東都是內資，占比超過51%;再到本土派趙海軍17年接任CEO，標誌了中芯國際內部調整結束，準備起飛了。

技術悍將梁孟松的加入擔任共同CEO，也看出了中芯國際的決心和自信。

晶片線寬在縮小，逐漸接近物理極限，技術進步的速度在放緩，這有利於追趕者。

前文說過，16/14nm技術成本約為28nm工藝成本的2倍。

因此，綜合技術和成本等各方面因素，28nm將成為未來很長一段時間內的關鍵工藝節點。

摩爾定律(每18個月性能翻倍同時成本下降一半)的關鍵一半失效了。

預計28nm HKMG量產後，28nm營收占比將超30%，提高毛利率，其競爭對手僅為聯電廈門和華力二期。

2018年開始，預計產能利用率逐漸提高，2018年平均為92%，而2019年會繼續保持。

毛利率2019年預計比16年提高3%，凈利率因折舊增加保持16年水平;2019年營收61.4億美元，18、19年平均年化增長38.5%。

2019年凈利潤6.75億美元，18、19年平均年化增長75.2%。

給予18年30倍PE，12個月目標位19.3元，市值900億港元。

總結，企業競爭終歸是產業競爭，產業競爭離不開背後強大的祖國，祝願各位在大國崛起中賺得自己的一份。

以上是個人看法，不構成投資建議。

（編輯：王夢艷）