京東方-改革深入強化激勵，LCD企穩OLED加速成長

作者：鄭震湘

職業經理人試點是深化國企改革的重要舉措之一，推行職業經理人制度，實行內部培養和外部引進相結合，暢通現有經營管理者與職業經理人身份轉換通道，董事會按市場化方式選聘和管理職業經理人，合理增加市場化選聘比例，有望進一步完善公司管理層的激勵（尤其是長期激勵方面）與約束機制，有助於提升公司核心競爭力。

️自17年Q4以來大尺寸面板價格降幅逐漸收窄，進入一月以來，55寸與32寸面板價格已企穩，僅43寸微幅下降，18年為體育賽事大年，TV需求從二季度開始有望逐步釋放，目前下游TV廠整體庫存並不高，為旺季備貨在即，大尺寸面板價格企穩是大勢所趨。

2018-19年公司福州8.5代線與合肥10.5代線逐步滿產，疊加合肥與北京2條產線折舊陸續結束，預計年均減少折舊近30億元，公司LCD業務有望保持20%左右平穩增長。

️成都OELD產線已開始量產，並實現了向華為、OPPO、vivo、小米、中興、努比亞等客戶的首批產品交付。

公司從產線點亮，目前良率已經超過50%，良率爬升進度超預期。

公司在OLED領域卡位優勢遠優於LCD時代，未來2-3年柔性OLED都將處於供不應求格局，有助於大幅縮短投產到盈利的周期。

2018年底成都線產能有望達到30K/月以上，2019年將實現滿產，疊加後續綿陽線接力，我們預計公司OLED業務2018-2020年有望貢獻110、250、400億元以上，柔性OLED新引擎加速發力。

️公司經過多年的發展，對市場影響力加強，雖面板行業存在周期，但龍頭的周期性正在逐步減弱，且公司已逐步具備自身造血功能，即自身經營性現金流已經能夠覆蓋一部分資本開支，未來估值體系向PE切換。

公司LCD業務在新產能投放與部分產線折舊完成的驅動下，有望保持20%左右平穩增長；公司成都OLED產線憑藉多年積澱及關鍵設備保障等多方面優勢已實現量產交付，良率爬坡順利，將成為公司持續高成長的新引擎，同時持續深化國企改革，將進一步調動公司管理層積極性，助力長遠發展。

目前對應18年僅19倍，堅定看好！

投資建議：LCD利基市場平穩增長疊加OLED業務高成長性，公司未來業績持續成長確定性增強，估值體系有望逐步向成長股靠攏，我們預計公司2017/18/19年凈利潤為85/120/157億元，增速為350%/42%/31%，EPS為0.24/0.34/0.45元，「買入」評級。

風險提示：LCD面板尺寸價格超預期下滑，OLED產品量產進度低預期。

一、莫畏投資遮望眼，輕舟已過萬重山

1.1 多年積澱終化蝶，翩翩展翅向天飛

公司以顯示為基礎，進一步延展至智慧系統及健康服務領域。

公司自成立以來，在顯示領域不斷拓展積澱，以LCD為基礎，目前已延展至OLED、微顯示等領域，同時進一步向智慧系統及健康服務領域拓展，目前智慧系統業務主要包括智造服務、智慧車聯、智慧零售等產品及解決方案；健康服務包括數字醫院、再生醫學等多個業務領域。

實現了公司由單純的顯示器件公司，向信息交互和人類健康提供智慧埠產品和專業服務的物聯網公司的偉大跨越。

顯示領域，公司LCD面板出貨量已達到世界第一，OLED也已開始量產。

公司以LCD面板為基礎，經過多年發展，目前在智慧型手機LCD面板、平板電腦、筆記本電腦顯示屏均位列全球第一、顯示器及電視面板位居全球第二，未來隨著公司高世代線進一步投產，在顯示器及電視面板領域占有率將進一步提升。

公司在LCD顯示領域的龍頭地位已經奠定。

同時公司積極布局OLED等新型顯示技術，成都柔性OLED產線已經量產交付客戶，緊追韓系企業。

厚積薄發，公司業績迎來爆髮式增長。

公司歷經多年積極布局，自2011年開始隨著公司產線密集投產，業績進入快速增長期，收入從2011年的127億元，成長至2016年的689億元，增幅超440%；凈利潤由2011年的2011年的5.61億元成長至2016年的18.83億元，增幅超235%。

截止2017年三季度，公司收入與凈利潤分別達到694億元與64.76億元，均實現爆髮式增長。

1.2 逐步具備自身造血能力，大幅增強業績成長性

隨著規模逐步擴大，自身造血能力大大加強。

此前市場普遍覺得公司長期依靠融資推動產線建設，但隨著公司規模及盈利能力快速提升，公司目前已經初步具備了造血能力。

公司經營活動現金流穩步增加，預計全年有希望超過200億元，未來還將持續增長。

站在目前時間點來看，公司未來的投資需求主要來自於綿陽柔性OLED線及武漢10.5代線，預計總投資在900億元左右，公司通過與地方政府共同籌建的方式推動項目建設，上述兩個項目建設初期，公司所需資本金僅120億元，其餘部分依託銀行貸款和當地政府支持，後期待產線盈利後，再增大持股比例，直至完全控股，這樣初期可以最大限度減少資金壓力，同時隨著公司自身造血能力增加，未來在產線股權比例提升過程中，也能降低股份稀釋幅度。

另一方面，受益於行業地位提升及OLED業務布局，公司未來業績高成長穩定性進一步加強。

公司LCD業務方面，目前已達到全球龍頭地位，例如在大尺寸面板中，公司市場占有率超過20%，位列全球第一，對市場影響力進一步加強，有望降低面板周期波動對公司業績的影響，同時公司LCD產能穩步增長，確保LCD業務保持20%左右平穩增長；另一方面多年的OLED布局迎來收穫期，預計2018年開始講逐步貢獻業績，未來公司業績有望保持30%左右平穩增長，業績成長穩定性逐步增強，有助於公司估值提升。

二、OLED業務布局顯成效，明年有望在業績端發力

2.1 中小尺寸OELD優勢凸顯，蘋果入局強化產業趨勢

OLED是繼LCD後下一代顯示技術，相較於LCD結構更為簡潔。

OLED是自發光，相對於LCD而言省去了背光模組，同時OLED採用將發光材料蒸鍍到TFT背板上，與LCD兩層玻璃夾住液晶相比，結構上也更簡單。

OLED具備輕薄、省電、高對比度等多重優勢。

與LCD相比，OLED具備以下多重優勢：1）更輕薄，最低可做到1mm左右，遠低於LCD顯示模組；2）可視角更大；3）對比度更高；4）刷新頻率高響應時間短；5）能夠在不同材料上製造，可以實現柔性顯示；6）發光效率高，能耗低；7）固態結構，抗震性更好等。

Iphone X採用OLED屏，進一步強化產業趨勢。

自三星推出OELD屏後，經過近十年的發展，下遊客戶認可度快速提升，從ZOL統計數據來看，2016年以來採用OLED螢幕的機型數量快速增加，尤其是蘋果新品Iphone X放棄使用多年的IPS屏，轉而使用柔性OELD螢幕，進一步強化了產業趨勢。

此外，在全面屏大趨勢下，柔性OLED螢幕加工更為容易，隨著產能釋放，將逐步成為中高端機型標配，進一步助推OELD加速替代。

2.2 OLED緊隨韓國，較LCD時代領先許多

回顧LCD歷史，產業經歷了日本-韓國-台灣-大陸的轉移歷程。

LCD顯示屏最先由美國公司發明，但商業化應用則是由日本廠商完成，在90年代初期基本壟斷了全球面板供給。

因為液晶周期的存在，行業在90年代中期進入周期性低谷，日本企業因為沒有深刻意識到行業規律，開始裁員、減產，與此同時此時的韓國企業則將「被裁」的日本工程師招於麾下，開始瘋狂投資更高世代的液晶面板，當更大面板的需求被創造時，日本企業已經跟不上產業節奏，份額逐步下滑。

在韓國成功經驗的引領下，台灣廠商隨後跟進，逐步成為市場重要參與者，隨後大陸廠商持續加大投入，尤其是2010年後國內高世代線陸續建成，目前大陸LCD面板行業產能已經位居全球首位，成功崛起。

對比LCD時代來看，OLED領域國內企業面臨的產業環境好很多。

首先，目前OLED領域，國內企業布局緊追韓企。

LCD時代，國內企業直至2005年後才開始規模化投資，當時日本、韓國、台灣的LCD產業都已相對成熟，國內處於LCD的第4級。

而目前在OLED領域，目前韓系企業處於領先地位，國內企業奮起直追，在產業化方面，已經遠遠領先於日本與台灣企業，卡位優勢領先許多。

其次，LCD行業存在明顯周期性，後進入者需要經歷多輪周期洗禮方可長大。

LCD相對成熟且存在液晶周期，比如當某尺寸螢幕滿足了市場需求之後，面板企業都會蜂擁而至，開始投資生產這一尺寸的液晶面板，很快就供過於求，各家利潤驟減甚至陷入虧損。

但是面板價格下跌帶來的高性價比又讓液晶顯示的應用範圍迅速擴大，又導致產能不足價格上漲，企業再次投資擴產。

對於後進入者需要承受多年虧損，經過多輪液晶周期洗禮，才有可能成為行業執牛耳者。

而OLED呈現供不應求產業格局，有望大幅縮短後入者盈利周期。

對比OLED來看，目前供給側三星一家獨大，需求側，以手機為代表的智能終端產品採用需求迫切，在智慧型手機應用帶動下，HIS等機構預計2020年全球OLED出貨面積將超過2000萬平米，是2016年440萬平米的5倍左右，年均複合增速接近40%，且隨著產品價格逐步下降，應用領域有望進一步拓展，帶動需求量持續超預期。

我們預計未來2-3年內，OLED都將處於供不應求的產業格局，國內企業雖然為後進入者，但盈利周期有望大幅縮短。

2.3 公司在設備等領域具備多重優勢，OLED業務有望成為高成長新引擎

公司在OLED領域具備技術積澱、關鍵設備保障及量產時間等多方面優勢。

首先，京東方在OLED領域擁有八載技術積澱。

公司很早就開始了OLED技術儲備，2009年，公司在北京建設京東方先進技術實驗室一期工程，並使得LTPS背板和柔性OLED核心技術取得關鍵突破，目前在OLED領域專利數量位居全球前列，遠遠優於當年LCD面板起步時期。

2014年公司在鄂爾多斯5.5代中試線投產，積累了豐富的生產經驗，2015年在成都建設了一條月產48K基板的6代柔性OELD產線，2016年又在綿陽開工一條月產48K基本的6代柔性OELD產線，總產能將達到96K/月，其中成都產線已於5月份點亮，10月份開始量產，目前良率爬坡進展順利。

京東方OLED專利技術儲備豐富，為量產保駕護航。

OLED的商業化應用三星是核心推動者，因此在相關領域的專利儲備數量也遠遠領先其它廠商。

但隨著國內廠商積極布局，差距正在逐漸縮小，以京東方為例，近年來不斷加大OLED領域研發投入，目前公司OLED領域專利數量位居國內廠商首位，充分體現了公司在OLED領域的技術積澱，可為後續量產保駕護航。

其次，蒸鍍機為OLED核心設備，公司已提前鎖定。

OLED面板生產過程中，除了前期LTPS背板製作外，有機發光體真空蒸鍍製程是最核心的生產環節，對後續產品的解析度與良率起著決定性作用。

蒸鍍製程是將紅、藍、綠三色像素點，通過電子束轟擊加熱和雷射加熱等方法，使得真空腔體內的有機物分子蒸發，然後讓這些分子以薄膜的形式凝聚在溫度較低的基層上，整個工藝流程中最核心的即為蒸鍍設備。

公司提前鎖定Tokki蒸鍍機資源為擴產打下堅實基礎。

目前蒸鍍設備供應商中，Cannon Tokki已經過三星多年驗證，相較於Sunic、SFA等新進入者而言，優勢明顯。

由於Tokki產能有限，雖然經過連續擴產，目前年產能由2015年的3套提升至2017年的7套（5套給三星、一套給LGD、一套給京東方），但在下游擴產周期內，供需缺口大，因此能否拿到Tokki蒸鍍設備將在很大程度上影響OLED面板廠商的量產進度。

成都京東方OLED產線設計產能48K/月，需要3台蒸鍍設備，目前京東方完成Tokki 3台蒸鍍設備預定，其中一台已經到位，相較於其它廠商領先優勢明顯。

再者，公司在量產線上已率先獲得突破。

在OLED量產線方面，雖然多家已宣布建設產線，但公司的柔性OLED（成都）已經率先量產並交付客戶，產品技術參數上已接近領水平。

綿陽產線也已於2016年開工建設，預計2019年投產，在量產線的時間與規模上均緊追韓系龍頭。

成都線自2018年開始將快速放量。

參考成都產線進展來看，目前產能大概在10%上下，預計到18年底有希望達到60%左右產能利用率，2019年上半年實現滿產；綿陽線2016年已開工建設，預計2019年有望開始量產。

考慮到目前三星目前給蘋果供貨的單OLED螢幕價格在80美元以上，我們保守假設公司2018年產品單價在60美元，此後每年按照10%降幅，2018-2020年成都線全年良率達到60%、70%、80%，產能均勻爬坡。

據此測算，預計2018-2020年，公司OLED產品營收有望分別達到110、250、400億元以上，將成為驅動公司高成長另一引擎。

三、大尺寸LCD供需趨平衡，產能釋放促平穩增長

3.1 需求端：TV大型化趨勢持續，拉動中大尺寸LCD需求穩步增長

中大尺寸LCD面板接近80%應用在TV市場。

2016年全球中大尺寸LCD面板出貨面積1.72億平米，其中TV市場出貨量達到1.47億平米，占比達到近80%，是大尺寸面板需求的核心驅動力。

其次顯示器市場出貨2078萬平米，占比12.08%；筆記本電腦市場出貨1023萬平米，占比5.94%；平板電腦市場出貨426.3萬平米，占比2.48%。

2018年液晶電視出貨有望止跌回升。

2017年受液晶面板價格持續上漲的影響，彩電整機企業的成本壓力倍增，根據WitsView最新報告顯示，預計2017年全球液晶電視品牌出貨量為2.1億台，同比減少4.1%。

考慮到自二季度開始大尺寸面板價格持續下降，反映到整機價格有滯後性，2018年在面板降價效果顯現及體育賽事大年（冬奧會、世界盃等頂級賽事）等因素帶動下，預計全球液晶電視品牌出貨量將止跌回升至2.18億台，年增3.9%。

同時TV尺寸大型化趨勢延續。

2017年電視平均尺寸增加1.2寸，電池面板出貨面積基本保持平穩。

展望2018年，受益於大尺寸面板價格下降及體育賽事大年刺激，預計平均尺寸增幅將較2017年進一步加速。

參考WitsView最新統計數據來看，預計2018年全球電視尺寸將上升至45.6寸，較2017年的43.9寸同比增長1.7寸，增幅遠大於2017年。

據此測算，2018年電視面板出貨面積增速有望達到8%左右。

參考巨世顯示最新數據，預計2017年電視面板出貨面積在1.38-1.39億平米左右，較2016年同比增長1.5-2%。

展望2018年，一方面TV出貨量有望企穩回升，同時平均尺寸大型化趨勢加速，預計2018年電視面板出貨量有望達到1.55億平米左右，同比增長12.3%，需求情況明顯好於2017年。

IT市場面板需求有望保持平穩。

IT市場主要包括PC顯示器、筆記本及平板電腦市場，其中PC顯示器市場及筆記本電腦市場近年來持續萎縮，近年來已經收窄。

參考Gartner最新預測報告顯示,2018年包括超便攜筆記本電腦在內的整體PC出貨量由2017年的2.63億台，回升至2.65億台，同比增長0.8%，結束下跌趨勢。

同時PC顯示器產品平均尺寸近年來始終保持2-3%的增幅，預計2018年PC市場面板需求有望保持1-2%增長。

平板電腦方面，經過過去幾年的下滑，降幅也在逐漸收窄，參考集邦諮詢最新研究指出，2018年幾個主要品牌出貨衰退趨於和緩，加上亞馬遜、華為等平板新勢力攀升，下行趨勢有望進一步收窄。

綜上來看，2018年中大尺寸面板需求面積有望增長9%以上。

參考上文分析來看，2018年電視面板面積增長有望接近8%，PC顯示器與筆記本電腦市場有望維持1-2%增長，平板電腦市場預計下滑4-5%。

預計2018年中大尺寸面板需求面積有望由2017年的1.76億平米增長至2018年的1.92億平米，同比增長9.2%，較2017年1.9%的增速明顯上行。

3.2 供給側：2017-18年大尺寸面板產能增速溫和

2017-18年分別有3、4條產線投產。

2017年投產的大尺寸面板線主要是惠科重慶8.6代線、夏普新竹8.6代線及京東方福州8.5代線；2018年將投產4條面板線，主要是京東方合肥10.5代線，中國電子咸陽及成都各一條8.6代線以及友達在台中的8.5代線擴產項目。

2018年產能增速溫和上行。

考慮到LCD產線從投產到滿產需要半年以上時間，我們根據產線量產時間點，大致推算了新增產線2017-18月均產能，經過測算，預計2017-18年新投產的LCD產線月均新增產能將從2017年的120K/月提升至2018年的350K/月（將10.5代線產能等效為8.5代線產能）。

產能增速也將由2017年的3.9%溫和提升至2018年的9.93%。

3.3 供需相對均衡，大尺寸面板價格2018年有望維持平穩

2017年下半年開始面板價格小幅下滑。

回顧2017年大尺寸面板市場，上半年面板價格持續上行，導致下游整機廠加大庫存，年中以後隨著上半年投產的3條產線產能逐步釋放及下游需求偏弱，導致大尺寸面板價格持續下滑，近期降幅已經逐步收窄。

展望2018年，供需相對均衡，價格有望維持平穩。

從2017年全年來看，供需側分別同比增長3.9%、1.9%，下半年隨著產線產能逐步釋放開始下滑。

展望2018年，雖然產能增速較2017年大，但受益於需求側發力（量與質共振，4K、8K等產品占比持續提升，對產能消耗更大），價格有望維持平穩。

3.4 新產能逐步投放，LCD業務有望保持20%左右平穩增長

BOE全球大尺寸LCD面板王者地位已奠定。

公司大尺寸面板主要供應TV、顯示器、筆記本電腦及平板電腦等領域，參考HIS Markit最新數據來看，公司在2017年Q3已經超過LGD，大尺寸面板全球市場占有率達到21.7%。

後續隨著公司10.5代線產能進一步釋放，公司占有率將進一步提升，龍頭地位穩固。

2018-19年新增產能為福州及合肥兩條產線。

公司未來2年LCD業務的增量主要體現在福州8.5代線與合肥10.5代線，福州8.5代線自2017年4月份開始量產，預計到2018年4月份將開始滿產；合肥10.5代線預計從2018年3月開始量產，2019年上半年有望滿產。

福州8.5代線滿產收入預計在110億元左右。

其中福州8.5代線對應產能150K/月，其主要切割43寸電視產品，按照單塊基板切割10塊計算，假設2017-19年43寸電視面板均價分別為110、100、95美元， 97%良率計算，福州8.5代線自2017年4月份量產，2018年4月份有望滿產，假設均勻爬坡，預計2017-19年分別對應收入40、110、110億元左右。

合肥10.5代線滿產收入將超200億元。

合肥10.5代線對應產能120K/月，主要對應65寸及75寸電視市場，預計自2018年3月份開始量產，到2018年底有望達到90K/月產能，2019年上半年有望達到滿產。

假設2018-19年65寸電視面板單價340、300美元，單塊基板可切割8片，良率96%，假設公司產能均勻爬坡，預計2018-19年合肥10.5代線對應收入75、210億元左右。

但因為公司在合肥10.5代線中持股比例低於10%，對利潤貢獻相對有限。

未來2年公司LCD業務收入端有望平穩增長。

2017年受益於面板均價回升及公司產品線調整，我們預計其LCD面板收入在780-800億元左右，考慮到福州及合肥線的增量，我們預計公司面板收入2018-19年LCD面板收入有望達到900、1040億元左右。

受益於部分產線折舊增加，LCD業務利潤端有望保持20%左右年均增速。

根據上文對未來行業供需關係分析，預計2018年大尺寸面板價格有望維持穩定，均價下滑幅度預計在10%以內，考慮到公司原材料採購逐漸降價及規模效應進一步擴大，預計LCD盈利能力有望維持穩定。

同時部分產線折舊結束，將直接增厚公司利潤，例如公司合肥6代線在2017年Q4結束折舊，對應年均折舊在12億元左右；北京8.5代線將於2018年Q4折舊結束，對應年均折舊超18億元。

意味著2018-19年僅折舊結束帶來的稅前利潤增量將達到12、30億元左右，加上LCD收入增長驅動，LCD業務利潤2018-19年仍有望保持20 %左右的年均增速

四、投資建議：大尺寸面板企穩，OLED蓄勢待發，「買入」評級

OLED布局成效漸顯，新引擎發力在即：隨著蘋果新品Iphone X採用OLED螢幕，產業趨勢進一步明確，同時柔性OLED螢幕在全面屏設計上的獨特優勢，將進一步助力OLED需求爆發。

國內企業在OLED領域卡位遠優於LCD時代，在OLED需求持續快速增長的大趨勢下，盈利周期有望大幅縮短。

公司憑藉8年技術積澱、關鍵設備保障及量產進度等多方面優勢，龍頭地位已經奠定。

目前公司成都產線已實現量產交付客戶，且良率及產能爬坡順利，2018年底產能有望達到30K/月以上，2019年將實現滿產，疊加綿陽產線接力，我們預計公司OLED業務2018-2020年有望貢獻110、250、400億元以上，公司成長新引擎發力在即。

大尺寸LCD供需平衡，產能釋放助力平穩增長：2017年電視面板需求不旺，隨著年中以後新產線產能爬升，大尺寸面板價格小幅下滑。

展望2018年，受益於面板價格下滑、體育賽事大年等多因素驅動，電視面板需求有望恢復增長，全年預計供需平衡，面板價格有望維持相對平穩。

2018-19年公司福州8.5代線與合肥10.5代線逐步滿產，疊加合肥與北京2條產線折舊陸續結束，預計年均減少折舊近30億元，公司LCD業務有望保持20%左右平穩增長。

投資建議：LCD利基市場平穩增長疊加OLED業務高成長性，公司未來業績持續成長確定性增強，估值體系有望逐步向成長股靠攏，我們預計公司2017/18/19年凈利潤為85/120/157億元，增速為350%/42%/31%，EPS為0.24/0.34/0.45元，「買入」評級。

五、風險提示

LCD面板尺寸價格超預期下滑。

電視尺寸大型化趨勢低於預期，導致面板需求面積降低，使得面板價格出現超預期下降。

OLED產品量產進度低預期。

公司成都OLED產線如果後續良率及產能爬坡進度低預期，將拖累公司OLED業務表現。