【關鍵報告】台灣疫情三級警戒，二度解析「健身工廠」的價值 ...

研究團隊曾於2020/4 月全球疫情爆發不久發佈報告，分析疫情影響將是短期系統性風險，台灣健身市場未來成長潛力仍大，而全台市占率第二大的健身工廠母公司柏文（市：8462）將為此趨勢實質受惠者。

而此次公司再次受到台灣疫情影響，我們也持續追蹤，看完這篇文章，你將了解以下幾件事： 疫情對健身產業的影響 台灣健身市場規模及前景 柏文營運概況及未來展望 從EV/EBITDA、庫藏股及可轉債交互判斷柏文投資價值   台灣健身滲透率仍低，未來成長空間大 根據國際健康及運動俱樂部協會（IHRSA）統計，目前台灣的付費健身會員滲透率約為3%，與日本相近，惟若和美國的20%、歐洲的10%、南韓的7%、新加坡、香港的6%，甚至是中國的5%相比，都還有極大的成長空間。

另根據柏文統計，若台灣未來付費健身滲透率可達5%，則全台潛在健身人口仍有約45萬人（總潛在健身人口120萬人-目前健身會員約75萬人），可再容納新健身房數量約154間（總潛在健身房314間-目前健身房數量160間），整體健身市場銷售額則還有80億元新台幣（以下同）的成長空間，假設台灣可在2025年達到滲透率5%的目標，則2020~2025年CAGR將達24%，未來健身產業市場成長潛力仍大。

（註1：其他詳細的產業趨勢及柏文公司分析可參考，本篇報告僅就更新的產業現況及公司營運進行分析，若未提及，則代表觀點未變。

）   後疫情時代將喚醒健康意識，線下健身仍會是主流 此次Covid-19疫情的爆發，也喚醒人民運動健康的意識。

舉2020Q2就將疫情控制的中國為例，根據《2020中國健身行業數據報告》統計，中國2020年的健身房數量在疫情影響下減少至44,305家，YoY-11.1%（大多為小型健身房因現金流問題而退出市場），然而全國付費健身會員數卻增加至7,029萬人，YoY+3.2%。

此外，以同樣在2020年有效控制疫情的台灣來看，台灣健身產業銷售額於2020前十月達124.8億元，YoY+17.8%，而全台第二大的健身集團柏文2020Q4營收為9.8億元，也維持著YoY+7.8%的正成長。

以上皆顯示人們在疫情消散後更願意上健身房運動。

而此次疫情雖也促使了居家健身、線上課程快速發展，然而從數據看，居家健身並未有逐漸取代線下健身之趨勢，而是以共存、互補的模式發展，且人們仍較偏好到實體健身房運動。

  柏文現金流穩定，有望受惠此次疫情帶動的產業整併風潮 作為此次直接受疫情衝擊的產業，柏文宣布旗下健身工廠隨政府規範全面暫停營業，公司營運佔比約為健身會費65%、教練課收入35%，雖也有推出線上商城販賣自有品牌（例如健身設備、乳清、搖搖杯等），但營運佔比仍微乎其微（僅佔約1%）。

以台灣目前疫情控制速度來看，研究團隊預計公司至少到2021Q3營運都將受明顯影響，而全面停業這段期間（2021/5~6月）營收更將面臨完全衰退。

不過從現金流角度看，柏文目前帳上現金（含約當現金）共有約12.8億元，而公司每季經常性支出約為5.5億元（扣除折舊攤銷後的營業成本+費用），且考量可能會有租金、薪資費用、水電費的減免及政府的補助，研究團隊認為柏文的現金流將足以應付此次衝擊，至少在一年內都不會面臨財務狀況危機。

另從營運面看，健身產業屬重資產行業，進入門檻將隨資本支出加大而堆高，且規模經濟明顯（包括CostDown、口碑、和租賃地主議價能力等），因此未來產業將越來越寡占。

目前WorldGym、健身工廠就掌握台灣約75%市占率，其餘則由成吉思汗俱樂部、國民運動中心及私人、社區型健身房組成。

參考中國在疫情後中小健身房數量明顯減少，研究團隊認為此次台灣疫情加劇也將使一些規模小的社區、個人健身房因現金流不足的問題而退出市場，進而使健身市場更趨寡占，而WorldGym、健身工廠將為直接的受惠者。

  柏文營運穩定，續約率高於同業 柏文的健身工廠續約率皆維持在50%左右，高於同業30%的水準，且在2020年疫情期間公司續約率仍能維持在51%，顯示會員的高黏著度，這與其整體服務品質、氣氛、會員組成都有很大的關係。

以擴點數、會員數及ARPU（AverageRevenuePerUser：每人平均營收）等營運指標來看，健身工廠在過去幾年以及受疫情影響的2020年都能維持穩定成長。

此外，公司透過新用戶首購教練課享優惠、節日優惠（例如母親節購課打折）等行銷手段及本身對教練品質的管控和訓練來增加會員的教練課滲透率，2020年柏文的教練課營收達12.9億元，YoY+10.6%，營收佔比也從2019年的33%提高至35%，已成為公司重要成長動能。

且人均教練課營收（教練課收入/總會員數）也持續成長，於2020年達6,188元／人，YoY+6.9%，教練課購課滲透率也從過往個位數提高至10%，都代表柏文對一般會員的變現能力持續在增強，會員購買教練課的意願也持續在提高。

Source：富果研究部 柏文過往都以每年６~8間的速度擴點，目前於全台據點數共有50間，公司原預計2021年將新增10間（多集中在六都市區），顯示原先對後疫情時代的健身市場復甦前景看好，然而此次受台灣疫情加劇，將直接推遲整體產業的復甦進度。

不過長期來看，柏文已建立起規模經濟，且維持健康的擴點速度及會員數、ARPU、續約率、變現能力等關鍵指標，預計將是此次疫情造成的產業整併最後的受惠者，將有望在未來取得更高的市占率。

  從財務面看柏文投資價值 柏文股價已從2021/3月底的高點181元下跌約25%，目前是否具投資價值，最後將從財務面的角度切入分析。

由於柏文為重資產產業，且很多健身器材在折舊完尚能繼續使用，因此EBITDA會比稅後淨利更能代表公司實際獲利能力。

（註2：EBITDA就是還沒計入利息、稅、折舊及攤銷前的營業淨利。

使用此項指標就可以去除折舊造成的影響，適合用來評估例如航空業、製造業、健身房等高資本支出的產業。

） 公司過去幾年EBITDA皆維持快速成長，而2020年雖受疫情影響，但EBITDA仍有14.1億元，YoY僅小幅衰退1.1%，顯示公司於危機仍能維持一定獲利能力。

Source：富果研究部 以柏文目前EV（註3）約102.8億元及其2020年14.1億元的EBITDA計算之EV/EBITDA倍數（註3）約7.4倍，而公司過往的EV/EBITDA倍數大多落在10~12倍，且美國最大的健身品牌PlanetFitness的EV/EBITDA更有13~15倍，單從估值角度看，公司目前估值已低於過往平均及同業水準。

（註3：EV（EnterpriseValue）即為企業價值，代表買下這間公司所需付出的代價，公式為EV=公司市值+借款-現金。

而EV/EBITDA為一估值指標，大家可以簡單想成是以EBITDA計算的本益比） 此外，柏文於2021Q1發行總額4億元的可轉換公司債（ConvertibleBonds，簡稱CB。

此次發行主要目的為擴點及購置健身器材），轉換價為每股155.8元，將膨脹股本2.9%（增加242.3萬股），其轉換價也已高於目前約140元之股價（註4）。

另公司也宣布將於120~200元之價位買入庫藏股200萬股，也間接顯示經營層對於目前股價的態度。

（然而要注意公司在2020/3月也曾宣布買回庫藏股，但最後執行率為0%，因此也要注意此次執行率） （註4：投資人買CB很大原因便是為了日後能以低於股價的價格將手上債券轉換為公司股票，股價要高於CB轉換價才會有轉換價值，因此以一間營運有在成長的公司來說，通常可轉債的價格可以視為公司股價的一個下檔支撐。

）   結論及成長潛力   以下內容僅限玉山證券富果帳戶閱讀 透過高價值的專業內容、搭配最聰明的工具，富果和你一起專注成長、自信投資！ 登入玉山證券富果帳戶閱讀 線上開玉山證券富果帳戶享好文 健身疫情柏文8462 0 RelatedPosts 【法說重點解讀】在家運動？從岱宇看後疫情健身產業 2021-07-23 【關鍵報告】串流平台崛起！從「華研」一探音樂產業的未來 2021-06-25 【法說重點解讀：桂盟】疫情助攻，自行車「轉」出新機會 2021-06-18 Author MinLin Fugle富果投資研究員/台大財金系畢業/Min的投資說書小棧版主台、政、清、交、成大等各校課程講師私募基金、商業銀行工作經驗持有高級證券商業務員、投信投顧業務員證照、通過CFALevel1堅信價值投資，並從產業及財報分析出投資機會一個愛投資同時熱愛歷史的自我實現者 Facebook LinkedIn PrevPost 【關鍵報告】白話文詳解電動車：從「台達電」看懂電源管理市場 2021-05-26 NextPost 【關鍵報告】疫情翻轉全球股市？台灣證券業的下一步 2021-06-04 大家都在讀 產業關鍵報告 玉山證券富果帳戶限定 【關鍵報告】接棒5G的下一個大趨勢–邊緣運算股 理財觀念 【關鍵報告】投資金融股領股息，你可以不要「傻傻地存」 產業關鍵報告 玉山證券富果帳戶限定 【關鍵報告】用白話文看懂IC產業！加碼5G時代的潛力IC封測名單 產業關鍵報告 【關鍵報告】白話文詳解5G產業，有哪些投資機會？ 產業關鍵報告 【關鍵報告】從看懂台積電，到預測台股的2020年（上） 加LINE好友，接收投資快訊 如何使用「我的專屬推薦碼」 標籤5G DRAM EPS ETF gogoro IC晶片 Top TWS 價值投資 利率 半導體 台積電 單身 基本面 壽司 小米 投資 投資理財 投資策略 新手必讀 日本旅遊 時事短評 智慧音箱 本益比 樂活五線譜 樂活通道 物聯網 理財觀念 環球晶 生活投資 矽晶圓 蘋果 被動元件 記憶體 負利率 財報分析 貿易戰 配息 金融股 關鍵報告 電子股 電競類股 韓國 飲料 餐飲類股 時事短評 產業關鍵報告 法說會快報 理財入門 理財觀念 實用指標教學 影音專區