UPRO/TMF Risk Parity 策略简介（股票和长债对冲+杠杆）

里面讲了一个简单但有效的投资策略：40% UPRO + 60% TMF。

... 但是在一个长期上涨的趋势下，反而这个3倍杠杆ETF的收益会大于3倍，大家可以自行对比 ... UPRO/TMFRiskParity策略简介（股票和长债对冲+杠杆） 理财 股市投资 精华帖✨ physixfan 2020年7月7日21:36 #1 写在前面：我自己这几年对投资有一点自己的心得但是投资方面的内容很不适合写在美国信用卡指南博客上（那里教大家的都是不会亏本的撸毛技术）现在有了论坛这个平台大家都能发帖分享自己的想法地位相对平等了于是我就在这里分享一下自己的一些想法吧~本帖原载于我自己的个人博客的几篇文章感觉是比较受欢迎的一个投资策略。

【2021.2更新】更新了"此策略何时失效？"这一章节。

零、写在前面 你能承受下图这样程度的回撤并且在这种时候不卖出吗？如果不能，请赶紧关掉这个页面不要往下看了，并移步比较基础的帖子《我对美国投资理财的个人理解》。

一、40%UPRO+60%TMF策略 最近在逛Bogleheads论坛的时候，读到了HEDGEFUNDIE的这个帖子，觉得十分有趣，深受启发。

里面讲了一个简单但有效的投资策略：40%UPRO+60%TMF。

这篇文章可以算作一个学习笔记，总结归纳一下那个帖子的内容，以及说说一点自己的想法。

在《我对美国投资理财的个人理解》里，我提到对于普通人来说可能最佳的投资方法：买大盘指数基金，并且加配一定比例的债券基金，比如80%VOO+20%BND（其中VOO是标普500指数基金，BND是债券基金）。

然而对于年轻人来说，因为还有很长的时间可以承受波动而不用取出投资，其实可承受的风险还可以再大些，以求得更高的回报率。

今天这篇文章讲的就是一种风险（波动）比100%的VOO稍大些，但收益率更高的投资策略。

40%UPRO+60%TMF策略描述 这个策略的主旨是：利用股票和长期债券的负相关性，用长期债券冲掉一部分股市的风险；股票和债券的配比，要达到风险均衡(riskparity)；因为这样配置的话股票比例比较低，为了增强回报率，还需要加杠杆。

大家先不要听到杠杆就摇头，请看接下来的分析。

这个策略的具体内容是40%UPRO+60%TMF。

其中UPRO是3倍杠杆的标普500指数基金，TMF则是3倍杠杆长期型债券基金。

为什么比例是40%/60%呢？因为标普500指数的波动率和长期债券的波动率之比大约是3:2的样子，故为了让这两部分的波动大致相同（此即riskparity），配比就要是2:3。

然后每季度（或者每月，其实区别不大）重新平衡一下(rebalance)，以始终保持这个比例。

此策略不需要择时，即是一个可以长期以固定方法操作的策略，不论牛熊。

几十年来的历史回测数据 首先贴一下这个策略从1978年至2018年这40年间的表现： Imagecredit:HEDGEFUNDIE'sexcellentadventure[riskparitystrategyusing3xleveragedETFs]-Bogleheads.org（有一点稍微注意一下：这两支基金都是2009年才成立的，所以为了获得更早的数据，此图是模拟的数据而不是真实的数据。

） 其中蓝线是此策略的执行结果，红线是标普500指数。

可见，40年间，此策略让资产增长了100多倍！年化收益率高达16+%！而同期标普500指数只增长了20多倍。

若选取一段市场不是很好的时间段，以2000.08-2010.04为例，这期间有两次金融危机（2000互联网泡沫和2008次贷危机），标普500在此期间总的年化收益率为0%，而此策略则在此时间段有5%的年化收益率。

看完了这恐怖的收益，我们自然想问的就是，风险到底有多大，3x杠杆可不是开玩笑的。

然而令人惊讶的是，上面的数据表明，此策略在40年间的最大回撤只有-49.22%，而同期标普500指数的最大回撤可是有-50.97%呢！此策略在表现最差的一年回报率为-21.06%，而同期标普500指数最差的一年回报率则为-37%！其标准差大约是不到标普500的2倍，与100%的UPRO相比（3倍）小了不少。

从这些数据上来看，此策略尽管波动率比标普500指数大，但其风险仍然属于可以接受的范围，不算比100%的VOO差很多。

为什么加了杠杆，最终的风险却没那么恐怖？最主要的原因就是股票和长期债券的负相关性，只要此假设成立，我们就可以通过配比一定比例的债券来对冲一部分风险。

为啥股票和债券会有负相关性呢？一个直观的理解就是当金融危机发生、股票价格跳水的时候，很多人会卖掉股票抢购长期债券（当然金融危机发生的时候你的总资产还是会跌的很惨的债券部分涨只是让你相对不那么惨一点）。

过去40年的数据也确实印证了这个负相关性是成立的。

实际上，对冲基金的精髓，也正是杠杆+对冲。

此策略何时失效？ 这个策略最怕的事情就是股票和债券一起跌，什么时候会发生这种事儿，让股票和债券的负相关性被打破呢？ 按照我的理解，有一种可能性：美联储若在一段时间内一直持续加息，就有可能会导致这俩一起跌。

美联储加息肯定不是随便加的，其前提基本上是一段时间内通胀过高、需要美联储加息才能让通胀降温。

不过从实际数据来看，自从1981年以来，通胀就被控制的非常好，大趋势就是在降息，加息都是暂时的，降息趋势却是长久的。

美国通胀率长期走势图Imagecredit:Inflation,consumerpricesfortheUnitedStates(FPCPITOTLZGUSA)|FRED|St.LouisFed 基准利率长期走势图Imagecredit:EffectiveFederalFundsRate(FEDFUNDS)|FRED|St.LouisFed 说到这里，我也想提一下，原贴作者选取的时间段是1978-2018，这段时间恰好是在一个整体降息的大周期内。

利息降低会导致债券价格升高，这种降息大趋势也确实导致了一个长达几十年的债券大牛市。

因此过去40年的收益率数据，不能直接外推到未来，我们不应该期待接下来的40年还有过去40年那么高的收益率。

当然，我认为，只要大基调不变，此策略的收益率显著大于标普500指数仍然是可以做到的。

实际上，随着原贴下面的讨论越来越深入，原贴作者HEDGEFUNDIE在这一层里补充上了一些从更早开始的数据回测，见下图： Imagecredit:HEDGEFUNDIE'sexcellentadventure[riskparitystrategyusing3xleveragedETFs]-Page22-Bogleheads.org（有一点稍微注意一下：这两支基金都是2009年才成立的，所以为了获得更早的数据，此图是模拟的数据而不是真实的数据。

） 可见，在大约1965-1983年间，此策略的表现非常非常糟糕。

而这段时期，正是美国著名的滞涨时期，通胀一度非常高，因此这段时间美联储一直在持续加息。

这可以印证我上面分析的，此策略最怕的就是持续上升的通胀和加息。

可见这个策略非常依赖美联储对通胀的控制，市场对通胀的预期非常关键，投资这个策略的话需要保持对通胀的关注。

关于对通胀的理解，大家可以阅读一下我写的《对通胀的一些思考》。

如果定量一点，我个人认为只要通胀始终被控制在2.5%~3.0%以下，长期来看这个策略就依然可以执行（虽然短期总是有可能会股债一起跌）；但如果有迹象表明通胀将要不受控制的上涨、美联储也无能为力只能被迫一直加息，那这个策略就悬了，就得降杠杆或者果断给抛了。

关于负相关性何时失效的更多讨论见《股票和长期债券的负相关性到底是否可以持续？》。

Q&A： 问：3倍杠杆的ETF不是设计给日内交易用的吗，长期持有会不会有损耗？ 答：的确，一般的3倍杠杆ETF是设计给日内交易用的。

不过还是要区分一下几种类型的杠杆ETF：short/bearequityETF,commodityETF和longequityETF。

前两者的损耗可能会很夸张，不可长期持有。

LongequityETF也的确会有损耗，在震荡的趋势中它的收益率很可能是小于预期的3倍收益的，在标的本身回报率为0%的情况下3x杠杆ETF回报可能是负的，原贴中举了一个例子帮助理解大家感兴趣的话可以看看。

但是在一个长期上涨的趋势下，反而这个3倍杠杆ETF的收益会大于3倍，大家可以自行对比一下2009至2019（一个长达十年的大牛市）UPRO和VOO的收益率，是4~5倍。

而标普500指数和长期债券都属于这种长期来看会涨的标的。

在《杠杆基金的损耗问题：为什么UPRO和TMF可以长期持有？》中有更详细的解释。

问：这个策略中的UPRO会不会在严重金融危机时归零？ 答：UPRO是每日平衡的，只有一天之内标普500指数跌33.4%或以上才会导致UPRO归零。

如果是一周内跌了33.4%之类的，则只会导致UPRO跌得很惨，不会让它归零。

问：如果这个策略这么厉害，为啥没有特别流行？没听说有什么对冲基金在使用？ 答：据说其实是有些对冲基金是在用的，例如BridgewaterAllWeatherFund使用的是同样的理念（当然我觉得他们的portfolio会更复杂些）。

网上其实也有很多讨论，搜一搜UPRO+TMF就可以看到不少。

问：哪个券商最适合玩这个策略？ 答：个人比较推荐M1finance，这是一家比较新的公司，买卖股票/ETF完全不收手续费，跟Robinhood不同的是，这家主打功能是设定一个目标portfolio之后自动投资的，尤其适合本文。

问：为什么原贴作者HEDGEFUNDIE在后来的帖子中把比例变成了55%UPRO+45%TMF？你有何看法？ 答：他的主要考量是目前长期债券的收益率已经很低，价格的上升空间已经比较小了，尤其是考虑今后几十年的时间尺度的话。

所以他最后放弃了riskparity的比例，而是手动提高了股票比例降低了长期债券比例。

我个人有点认同他的这一看法，不过我个人更加倾向于另一种改进版，即每月根据上个月的volatility来调整一次比例的策略，详见下一章“AdaptiveRiskParity投资策略：动态调整UPRO和TMF的比例”。

二、AdaptiveRiskParity投资策略：动态调整UPRO和TMF的比例 在原始的策略中，之所以建议UPRO和TMF的比例是40%/60%，其理由是RiskParity的概念，即想让这两部分对整个策略的volatility的贡献相等。

原始策略的作者计算了过去40年间这两个标的的平均volatility，以此得到了40%/60%的比例。

但是用它测之前的数据的时候其实是相当于用了未来信息了，这会产生bias。

而改进版策略的思想是，RiskParity实际上应该动态的用更短期的volatility来计算，而非使用一个固定的长时间的数字。

一个具体的建议是，每个月rebalance一次，rebalance时使用的比例根据过去20天二者的volatility来动态调整。

（为什么是20天？因为大家使用的工具PortfolioVisualizer好像最短的时间就是20天吧。

） 之所以这个改进版策略有一定道理，是因为在金融市场上存在的VolatilityClustering现象，即“largechangestendtobefollowedbylargechanges,ofeithersign,andsmallchangestendtobefollowedbysmallchanges”。

（这个现象意味着金融市场的曲线不是随机游走。

）有意思的是，这一现象最初的发现者是Mandelbrot，没错，就是那个经常伴随着分形图案出现的数学家。

让我们来用过去的数据看看这个改进版策略实际效果到底如何。

在PortfolioVisualizer中，我对比了一下这两个策略（时间段为2010-2019，没办法，数据没法追溯到更早的时间）。

下图中TimingPortfolio是改进版策略，40UPRO60TMF是原始策略。

可以看到，改进版策略在这段时间内的确回报率更高，波动更小，SharpeRatio和SortinoRatio也更高。

有一点concern是，改进版策略在这段时间段内USMarketCorrelation更高。

而众所周知这段时间美股是表现非常好的一段时间，到底金融危机来了之后会如何。

为此我专门看了一下2018年到现在的数据（2018年是美股表现很差的一段时间）。

注意这段时间改进版策略的USMarketCorrelation已经比原始策略更低了。

2018年12月是近期美股表现最差的一个月，注意改进版策略的表现在此月是不错的。

具体看一下，按照改进版策略，2018年12月时候，UPRO/TMF的比例是26.87%/73.13%。

如此低的股票比例正是它在大跌时刻仍然表现不错的原因，而之所以那个月UPRO比例如此之低，就是因为在那前面的一小段时间美股的volatility已经很高了。

个人认为这个改进版比原始版的确更科学一点，基本决定以后rebalance的时候都动态调整比例而不是固定40%/60%了。

一些补充 很不幸2020.2开始PortfolioVisualizer已经不免费开放riskparity比例计算功能了。

网友Brian在Github上贡献了一份开源代码帮助大家计算，有需要的朋友们请到这里查看代码： GitHub-linzebing/inverse_volatility_caculation:Thisistohelppeoplegetforwardsignaloftheirinversevolatilityallocationstrategy.https://www.portfoliovisualizer.com/usedtoprovidethisforfree,butnowitrequiresasubscription. 有了新的比例之后，去M1Finance上面点一下即可一键rebalance。

我写了一篇文章澄清了一下RiskParity和InverseVolatility的关系，简单总结的话就是只有投资标的数量为2的时候才可以用上面的代码来计算比例，如果你自行添加了其他标的导致数量>2了，请自己写代码计算！ 我在雪球开了个组合记录一下这个策略的实际表现，大家感兴趣的话可以来这里看： Risk_Parity_Adp-雪球组合-雪球 友情提醒：此策略rebalance频率高的话，可能会产生很高的税，因此此策略不太适合在taxableaccount里操作，更适合在taxadvantageaccount(401k,RothIRA等)里操作。

三、RiskParity投资策略低风险版本 最近一段时间我主要在研究股票和长期债券之间RiskParity的投资策略。

之所以拿长期债券去对冲股票的风险，是因为二者之间近几十年间显示出了负相关性。

在前面的章节中，我介绍了3x杠杆的版本。

之所以原贴作者推荐3x杠杆，是因为股票和长期债券之间想要达到RiskParity，股票的占比只有40%，这个比例太低，不加杠杆的话会让整体收益太低。

虽然UPRO/TMF组合的收益真的非常高，然而3x杠杆毕竟过于吓人，很多人可能心理上难以承受这么大的波动，而且很多人也担心最近的大环境不稳定是不是不要搞太高风险的投资。

其实RiskParity的理念和3x杠杆是分开的两件事，完全可以继续使用RiskParity的理念同时使用比较低的杠杆率。

想要调节杠杆率，从1x-3x之间连续变化，其实非常简单：只要保证股票的总比例是40%、长期债券的总比例是60%，3x基金和1x基金按照一定比例搭配即可！具体的基金名如下表（1x杠杆即不加杠杆）： ScreenShot2020-07-07at14.32.291240×23812KB （除了TLT之外，EDV也是一支不错的不加杠杆的长期债券基金，和TLT相比它持有的债券长度更长因此波动也稍大一些。

） 比如我回测了一下1.5x杠杆率的表现。

1.5x杠杆率的话，配比是：10%UPRO+30%VOO+15%TMF+45%TLT。

下图对比了一下RiskParity1.5x策略和传统的80%stock/20%bond组合的表现（注：传统组合的bond部分是建议整体债券基金；而我们的策略则是用的20+year长期债券基金）： 可以看出，我们这个1.5x杠杆的策略，在上一次金融危机期间（2008-2009）表现的非常好，跌幅非常小。

在随后的十年股票表现良好的时期，此策略也不输传统策略。

在这十几年间，最大回撤小于传统组合，波动率大致相当，收益率和SharpeRatio则高出许多。

另外再提一下，如果你想按2x杠杆买入，除了上面说的按比例搭配的方法之外，还有一只基金可以考虑：PSLDX。

看一下这只基金的构成，100%股票+110%多长期债券+负110%多的现金，其实基本就是2x杠杆的此策略。

这只基金最大的好处是它在不少券商的401kplan里面，一般的401kplan肯定不会让你买3x杠杆的UPRO或TMF的。

如果你想用1.5x杠杆进行投资，还有一只基金可以考虑：NTSX，这篇文章里有更详细的介绍。

这只基金是90%股票+60%中长期债券+负50%的现金。

跟本文描述的策略还是不太一样的，但是因为配比相差不是很大，最后结果是相近的。

这只基金的好处是90%股票是真的在持有股票，这部分没有杠杆，杠杆全都在债券那边。

另外它基本不分红，更适合在taxablebrokerageaccount中使用。

另一个值得推荐的基金1.6x杠杆的是SWAN，这篇文章里有更详细的介绍。

这只基金是70%股票+90%中长期债券+负60%的现金。

跟本文描述的策略稍有不同，但也是股债平衡为基础理念的。

其中中长期债券的仓位是直接持有的，杠杆全部加在股票上面。

这支基金的最大作用是可以应对股票市场的黑天鹅事件。

结语 我个人是股债平衡概念的爱好者，自己的主要资金都在投资这个策略的各种变种。

当然我胆子不是很大，目前（2020年7月）总杠杆率也就大概1.6x。

投资此策略需要关注通胀和加息，一旦通胀不受控制的上升、美联储被迫持续加息，那此策略会表现很差。

除了这种情况之外，就无需择时，在股市大跌时期债券价格往往上涨，按照计划rebalance就可以自动应对。

如果你也感兴趣，请一定要先正确认知风险，再开始投资。

43个赞 如果股市如三月那般再次暴跌，该如何对冲？ 长期（25年以上）定投UPRO有什么风险？ RiskParity和RebalancePortfolio的小工具 Indexinvestingforthewin! 新人报到，不知道发哪里就发这里了 上杠杆多倍ETF和用margin搞普通的，有啥区别？ 想抄个M1的作业 大家分享一下选择对冲股票的经验 想抄个M1的作业 大跨步后退的时候rebalance是往里面扔钱还是调仓？ 新人报到，不知道发哪里就发这里了 RothIRAallinUPRO怎么样？ IRA里入场rollingLEAPcall的合适方式? [搬运工]新人入门贴导航 Mei 2020年7月7日21:43 #2 physixfan: 这个策略最怕的事情就是股票和债券一起跌，什么时候会发生这种事儿，让股票和债券的负相关性被打破呢？按照我的理解，有一种可能性：美联储若在一段时间内一直加息，就有可能会导致这俩一起跌。

不过从实际数据来看，自从1981年以来，大趋势就是在降息，加息都是暂时的，降息趋势却是长久的。

现在的低利率甚至零利率的环境下，降息趋势还成立吗？未来十年以内加息趋势的概率还是挺大的，所以我会担心有较长时间股债双杀的情况。

其他方面我还是赞同的，另外UPRO+TMF这类型适合用于tax-advantagedaccount，这样不会造成经常rebalance导致比较大的taxdrag。

physixfan 2020年7月7日21:45 #3 我觉得至少三五年内美联储不敢加息加息整个企业债就要崩掉了。

三五年后会发生啥继续观察吧… 1个赞 ximizhi 2020年7月8日00:27 #4 所以有什么指标可以作为加息（此策略失效）的预兆呢？ physixfan 2020年7月8日01:41 #5 通胀起来之后就得加息了所以这么投资的话通胀预期是需要一直留意的事情 1个赞 bumblebee 2020年7月8日01:46 #6 流动性枯竭策略也会失效。

本轮大跌其实也验证过一次了，所有人都在抛售填margincall的时候国债流动性最好反而被抛售的最多，导致股债双杀。

2个赞 physixfan 2020年7月8日01:47 #7 对不过这种短时间的流动性枯竭我个人认为并不可怕比较怕的是长期的下跌 1个赞 bumblebee 2020年7月8日01:49 #8 你觉得不可怕是因为我们搞这个策略的时候不再加杠杆了，例如reddit上那位上了杠杆走这个3X策略的就在3月直接爆仓破产了 1个赞 physixfan 2020年7月8日01:50 #9 如果总共10倍杠杆那不爆仓就怪了 2b-bro 2020年7月8日07:34 #10 赞一个。

最近我也把RothIRA里的钱都转为这个策略了。

想到一个问题就是，为何不用VIX来算比例，毕竟过去二十天的波动率是过去的波动。

VIX是通过期权价格计算的市场对未来的隐含波动。

只可惜标普的VIX好找，20年国债的VIX不好找。

就算找到了，我也不会回测。

physixfan 2020年7月8日15:02 #11 VIX算起来有点复杂怎么算债券部分的VIX你会算吗说是预测其实也就是利用过去一段时间的数据算出来的一个数字啦 Mei 2020年7月8日16:24 #12 physixfan: 怎么算债券部分的VIX你会算吗 我可以给你提供一个公式。

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但你还要自己弄个Bondpricingmodel+interestratemodel+volatilitymodel然后算各种derivatives 2b-bro 2020年7月8日19:56 #13 @physixfan 从理论上讲使用VIX可能更契合模型和idea 但实际上讲即使能用VIX我觉得提升不大对个人而言可能notworthit吧 总之就做个抛砖引玉纯理论探讨 这个策略强就强在容易操作简单粗暴但是收益高且还算稳定 1个赞 eyeshield21 2020年7月13日03:48 #14 我一直在犹豫要不要在个人账户里也上这个策略，毕竟如果敢靠一直加仓的方式rebalance的话也不会特别的taxinefficient吧？ 当然我还是胆子比较小，现在个人账户就敢买点ntsx… physixfan 2020年7月13日03:49 #15 NTSX挺好的我自己3x的部分比例也很小主要部分目前就是NTSX 1个赞 Mei 2020年7月13日03:50 #16 如果只靠加仓就能满足rebalance的话那是没啥影响，但等到账号balance高了仅靠加仓跟不上啊。

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这时候rebalance对税的影响就会体现出来了 eyeshield21 2020年7月13日03:54 #17 这我确实没考虑到果然钱少了想象力也会被制约嘛 eyeshield21 2020年7月13日03:55 #18 ntsx还是有点嫌弃杠杆率太小了…刚工作想多冒些风险 Mei 2020年7月13日04:04 #19 其实也不用多久，如果balance有个几万的话市场一个月的波动都可能会导致需要补个几千特别像是之前三四月的情况，每个月存个大几千也不是人人都能做到的。

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zhg 2020年7月13日15:40 #20 发现Vanguard买不了3xETF… 1个赞 下一页→