哪家公司是中國晶片行業的未來？

電子行業是一個高度全球化的產業，但是目前的情況是：先進的技術被「晶片霸主」美國所壟斷，他們利用發展中國家廉價的勞動力生產晶片，然後裝在手機、電腦中，分銷至世界各地。

這樣，國家安全首當其衝無法保證。

其次，中國作為全球市場上的晶片消費第一大國，在中國收入前10的晶片供應商均為外企，巨大的的市場卻難以留住巨大的利潤。

因此，要打破他國壟斷，擺脫晶片只能中國製造而不能中國創造，逐步占領國際主導權是重中之重。

所以中國繼鋼鐵、船舶製造、太陽能面板之後，又一次打算採用巨額投資擊暈對手，在之前那幾場沒有硝煙的戰爭中，中國均取得了勝利，相信晶片戰爭，我也相信中國最終會勝出，所以今天和大家分享一下，在這個時點，中國最具實力的晶片公司——中芯國際(00981)。

行業格局

首先是從晶片製造行業的格局來梳理一下，現在純代工廠市占率，台積電是58.3%，是絕對的龍頭。

第二個是格羅方德10.9%。

第三名是聯電，市占率9.3%，第四名是中芯國際，市占率只有5.7%。

這個行業繞不過的是絕對龍頭——台積電，其市場占有率達到58%，屬於非常強勢的地位，現在這個行業屬於一個絕對寡頭壟斷的市場。

TOP4玩家市占率84%，基本上沒有其他小公司的事情了。

首先需要了解台積電，它是1987年成立的。

它的純代工模式開始是並不被看好的，邏輯比較簡單，是一家只做IC設計的公司會擔心，如果把自己的設計交給代工廠後會有機密泄露的問題。

比如高通和聯發科，或者高通和其他IC設計公司兩家在同時競爭一款產品的供應商，如果是同時交給台積電代工，台積電會同時收到兩家的核心設計，聯電在這個模式上沒有探索的特別好，自己又做代工，又有自己的IC設計部門，後面分出聯發科。

不過經過後來的演進，台積電通過和客戶的溝通，最終確定了不出售晶片，純粹做代工的商業模式。

另外它可以專門為不同的客戶設立不同的生產線，嚴格保密客戶隱私，這個基本上開始打消了IC設計廠商的顧慮。

這種模式慢慢被這些IC設計公司所接受。

這背後其實有兩個原因，第一是台積電在代工技術上在當時業內確實比較領先。

第二是IC設計廠商在資金和固定資產上還是比較弱小，他們也沒有能力做大規模的固定資產投資，所以台積電的出現主要解決了保密問題，這種模式是很受市場歡迎的。

從台積電的角度來說，它的出現大大加快了整個晶片產業的發展速度，幫助那些沒有資金建立製造自己的製造工廠的公司提供了一個快速發展的機會。

同時使更多優秀的設計能夠面向市場，這個直接導致更多的應用場景被開發。

下面簡單介紹一下台積電的核心戰略，它的核心戰略非常清晰，從它過往的發展經歷可以看到，台積電通過採用最先進的製程，大規模研發投入和資本開支，在製程上做到絕對領先。

以超高的絕對製程含量，領先對手至少一代的時間。

嚴格來講，台積電比中芯國際領先三代左右的時間。

台積電通過保持對對手絕對的技術壓制，取得超額毛利和頂級客戶，比如蘋果一直是台積電的客戶。

其實從台積電的營收和凈利潤情況也能夠看出來，他們在這個戰略上的貫徹是非常堅決的，可以清晰的看到，2012年到2015年整個公司都保持快速的增長，四年的複合增速達到了25.2%。

台積電的業績在2011年出現了下滑，大概下滑了14%。

這個要解釋一下，當年2011年發生了比較多的事情。

總體來說，美國的終端市場需求走弱，日本的需求走弱，這兩個方面同時發生，導致了當年整個晶片市場的疲弱。

當年日本三月份發生了大地震，影響一部分需求。

當時台積電的生產線剛剛開工，低迷的需求拖累了產品的平均銷售價格。

台積電在2011年整體比較困難，但相比其他公司其實還算比較好的。

中芯國際那年其實虧損比較嚴重，台積電僅僅是稅前利潤下滑了14%而已。

總體來說，2011年晶片整個市場的增長率只有5%，當年台積電預測是7%，但實際的增速比台積電預測的更差，整體來說是年份不好，但是其實2011年台積電年報發布之後，股價並沒有下跌。

當時市場看到台積電新一代製程的研製成功，以及新生產線的投產，為2012年帶來一個好的預期。

後面台積電的整體營收情況也驗證了市場的認知。

2012年，台積電的稅前利潤同比增長26%，也是一個比較好的年份。

另外剛才我們講到台積電在2012年-2015年的稅前利潤同比增長25%，2016年同比增速下滑到了10%。

如果細分原因，也有兩個。

第一是智慧型手機的增速開始明顯放緩，第二是除開智慧型手機，其他的整體需求還沒有跟上，包括網際網路、其他一些晶片和智能晶片。

人工智慧晶片可能是今年才開始放量，新的應用場景還沒有開始大規模釋放。

所以從需求的兩個原因來說，一個是智慧型手機過去推動台積電成長的最主要因素，另外一個是新的應用場景還沒有開始開發。

所以2016年增速有比較大的下滑，還有一個細節是台積電的16納米的製程，大部分是蘋果貢獻的收入。

主要還是A9和A10，台積電大概在2015年的年中左右，股價有一個明顯的約20%的下跌和回調，其實當時是對台積電衝擊比較大的事情。

蘋果把A9的訂單一部分分給了三星，因為當年三星的14納米的分散技術其實從各種性能來說，從基本指標上是優於台積電的。

所以市場擔心在台積電在頂尖製程上被三星超過，同時也會喪失像蘋果一樣頂尖客戶的一些訂單。

市場擔心台積電的競爭優勢由此被削弱。

所以短期，大概是三個月左右時間內股價下滑的比較多，這個也比較正常。

因為核心競爭優勢如果被突破，將是公司非常大的一個轉折點。

但後來因為三星在A9生產時性能其實不佳。

因為在整個晶片代工領域並不是簡簡單單的製程突破了某個納米，你就一定能做的多好。

其實這裡還包括一些功耗，還有整個訂單生產起來的穩定性。

後面實測，用台積電的功耗面積更大，但在發熱上其實比三星更小，

所以綜合考慮，蘋果在A10時還是把全部訂單都轉移給了台積電，基本可以看出來2015年那會台積電的股價方面表現是最弱的，後面就一路上揚。

2016年雖然蘋果iphone7的銷量有所下滑，但是考慮到蘋果巨大的毛利，包括iphone6s系列的穩定收入，其實均攤到台積電上面的營收也是非常可觀的。

接下來講一下台積電整體各個製程的一個營收占比。

從公開數據來看，2016年台積電很好地詮釋了摩爾定律下的製程計劃。

2014年，16納米的製程營收只占有9%，到2015年提升到了21%，到2016年提升到了29%，同時在28納米和40納米的情況下可以滿足絕大部分的需求，2016年台積電28納米就已經非常穩定成熟了，處於一個非常好的產能前進點，包括價格、良率和成熟度，28納米可以維持高毛利的情況下，持續貢獻營收和利潤。

技術演進

不過台積電的28納米技術也是經過了一年之後開始有五年緩慢的良率爬坡，它的投產時間比預期的更久。

中芯國際28納米一直到現在也沒有完成突破。

主要原因不僅僅是技術研發實力不行。

其實台積電在28納米的時候也是拖了比較長時間，在2011年開始的產線投產，那年情況不好，後來完成良率爬坡，在28納米時也有一個技術難度。

中芯國際的28納米從過去到現在一直處於不好的狀態，原因也很簡單。

首先是技術上，中芯國際確實有些落後。

另外中芯國際通過五年的能力爬坡，包括工藝的改善，整體非常成熟，這就給中芯國際的28納米帶來一個非常大的壓制，就是當你的技術不如別人，而且成本和產能也不如別人的時候，會喪失絕大部分的客戶。

沒有客戶會選擇在不穩定的情況下，選擇中芯國際的28納米製程。

最後是頂尖製程即最先進位程：十納米方面，今年四月份正式量產了A11，產能現在大概在6萬-7萬片，製程良率接近80%，大概在70%多，依然是目前技術最領先的公司。

所以說從這個角度來看，台積電確實像之前的核心戰略一樣，通過大規模的研發投入和資本開支新建產線，總體來說對競爭對手是現在至少一代的技術領先優勢。

其他公司也有10納米的製程，但在穩定性、功耗、綜合性能上和台積電還是有一定差距的。

因此台積電從2014年一直到今年，其毛利率一直維持50%左右。

凈利潤率一直維持在35%左右，一般在33%-37%間的小區間晃動。

整體來說這是一家非常優異的製造業公司。

最後簡單聊一下台積電的核心競爭優勢，也就是公司的一個護城河。

第一個首先是它的技術優勢，加上公司的規模巨大。

其實在這個行業有兩個特點，第一個是技術指數級的疊代，這個其實是摩爾定律的指引。

第二個就是資本開支巨大，要求玩家既有技術進步又能保證極高的良率。

其實這對工藝和技術要求極高，小公司和新進入者基本上沒有挑戰資格的。

第二個和優異的管理和不偏移的研發戰略相關。

今年五月份，我看到一個新聞提到台積電的CEO在一個論壇上說台積電已經把大數據和機器學習應用到了製程管理。

之前平均生產晶片大概需要兩天時間，現在縮短到了平均1.1-1.2天，大幅縮短了生產周期。

最先進的手機晶片平均大概是有80層左右，生產周期從之前的半年縮短到現在的三個月。

其實如果是下游終端客戶對產品周期要求越來越高，需要在最短時間內生產更多產品時，半年不到，產品就可能面臨技術淘汰，所以壓縮的生產周期更能匹配下游的客戶需求，這是台積電最核心的護城河，短期還看不到有被攻破的可能。

之後像三星和英特爾在頂尖製程上，對台積電都是有持續挑戰的，但目前看徹底超越台積電的可能性比較小。

最後一個是品牌和質量的一個絕對領先——最先進+最可靠。

以蘋果為例，之前A9出現了問題，直接導致了徹底放棄三星。

其實客戶對晶片的質量和性能要求實際上是非常苛刻的。

因為你的產品出現大規模的問題會對下游終端客戶的品牌，包括產品、營收等各方面造成非常大的影響。

所以最先進和最可靠成為台積電目前最大的殺手鐧，也是台積電第二名對第一名有壓倒性市場份額的根本原因。

由於時間問題，我用一句話概括一下聯電和格羅方德的情況。

其實聯電實際是中芯國際在未來兩年內或到2019年年初的一個最主要的競爭對手。

實際上中芯國際把自己從第四名提升到第三名是它短期最主要的目標。

格羅方德雖然在市占率上比台積電有一個比較大的落後。

落後半代到一代時間，但在技術上還是非常領先的，可能明年也會量產10納米。

核心競爭力

接下來我先從三個點概括一下中芯國際的大邏輯。

第一個是28納米的高端產能良率突破。

在CEO梁孟松到來之後會被迅速突爆掉，預計在六個月之內完成，14納米也是大機率能夠完成的，預計2019年釋放產能。

10納米之下需要時間，這是對中芯國際比較大的難度。

二是大陸晶片產業鏈的協同性越來越好，中芯國際處於巨大的機遇時刻。

看中芯國際之前發展受制的原因有很多，其中包括國內的IC設計廠商持續落後和弱勢。

沒有先進的設計與中芯國際的代工形成技術協同，導致國內晶片一直處於尾隨者，而不是跟隨者。

目前，類似於海思，包括nor領域的雙新逐步有了一定的競爭力，包括長電科技做封測的公司內部管理問題也得到了逐步改善。

另外封測行業的技術水平與世界先進水平也是最接近的。

目前它的短板還是在材料和設備上，不過總體而言，對於中芯國際本身來說，海思等的快速崛起是一個非常重要的推手。

三是在市場競爭方面，中芯國際背靠大陸，之後有巨大的資金和投入，像中芯國際這樣的晶片巨頭應該是比較清晰看得見的國家戰略。

而且大陸龐大的需求完全能夠支撐中芯國際在2021年、2022年左右成為行業老二，搶占聯電和格羅方德的市場份額，這只是說需求能夠支撐，但具體能不能做到還是要看公司的技術研發包括整體的技術疊代情況。

接下來從上面三個角度闡述一下中芯國際，首先是技術突破。

CEO梁孟松本身實際是業內比較頂尖的技術專家。

台積電的納米製程和三星的納米製程其實都是梁孟松幫助完成的，這些來源於公開資料，因此對於28納米的高端產能在技術上，對中芯國際來說目前為止是沒有壁壘的。

14納米對中芯國際也不成問題，這其實就是一個頂尖知識分子的能量。

另外是10納米以下，短期對中芯國際還是有壓力的，其實頂尖製程還是看台積電和三星。

我認為這部分市場至少在五年之內不太會成為中芯國際的重點競爭領域，因為這部分代工的格局本身也不會左右SMC短期的成長因素。

第二個是大陸的需求製程SMSA的成長，國內的IC設計公司快速崛起。

我有一個簡單的數據：從2017到2021年，簡單的預測全球的IC消費量複合增速是3.7%，中國的複合增速是5%，大陸的IC消費量占全球的比例穩步維持在45%左右。

大量的消費電子產品在大陸的生產，包括筆記本、智慧型手機、平板等，有非常多的應用和產品。

中國其實已經是第一大電子產品製造國，但真正屬於中國IC產商提供的產品非常少。

2017年-2019年，國內的IC需求和IC設計公司提供的產品間隙差額在680億、760億和860億美金。

或者，雖然我們是最大的消費國，但我們自己的設計產品大概只占25%，有4000億人民幣左右的市場份額實際上是被海外公司攫取的。

我們預測在國內IC設計公司在2017年大概能占領全球市場份額的23%，到2021年能達到38%，主要得益於像海思的努力。

總體來說，國內IC設計的崛起已經成為確定的優勢，包括之前華為的970，海思的970晶片，實際上也是超預期的表現。

SMIC+背靠大陸+國家意志，包括IC設計產商的推手，我認為中芯國際很可能會近水樓台，搶占聯電的市場份額。

同時包括5G、網際網路、自動駕駛等眾多的場景，尤其是人工智慧。

我們現在可以看到，美國和中國在人工智慧領域是比較領先的兩個國家，在這種新的應用場景之下，給中芯國際提供了比較好的擴充市場占有率的機會。

其實28納米包括14納米的工藝可以滿足絕大部分的需求，除了最頂尖的產品需要最頂尖的工藝之外，其他絕大部分的產品都是在14納米就可以完全覆蓋掉，這降低了技術實力對業務擴張的壓制。

另外良率和穩定性特別重要，不能為了追求製程先進，放棄良率和穩定性。

接下來介紹一下中芯國際的財務情況，它在2012年開始扭虧，之前講了2011年是一個比較神奇的年份，台積電2011年業績下滑了4%。

對於中芯國際，當時的技術本來停留在65納米的落後程度，落後台積電整整三個時代。

虧損其實在所難免的，2011年中芯國際的整體稅前利潤虧了很多，這其實是中芯國際比較難受的一個年份。

之後從2012年，總體趨勢看，2014年有一個比較大的下滑，下滑了23%，整體是比較穩定的。

2014年的下滑，一部分是因為自己的產能問題，另外是因為2013年的同比增長的太大了。

2013年比2012年同比增長了十二倍，基數太高對2014年的業績有一定的壓力，不過到2015年就有一個比較好的好轉。

2015年中芯國際創了營收和利潤的新高。

其實包括現在，中芯國際的營收是一直創新高的，但從毛利來說，中芯國際今年的毛利率是成壓的，主要因為28納米的高端產能問題帶來持續的拖累，即較低的產能利用率造成了毛利率的下滑。

預期在梁孟松到來之後，這部分可以在六個月之內——比較短的時間內有效突破。

CEO梁孟松到來之前，公司內部對技術工藝的路徑有比較大的分歧，當時有台灣、大陸、韓國三股勢力，無法形成有效戰鬥力，預計今年毛利率能維持在28%左右，略低於去年。

營收組成方面，2017年各製程在中芯國際中的占比與2016年相比不會有特別大的變化。

但預計28納米所占的營收份額可能會有提升，主要是下半年公司在28納米製程的供應商上突破會比較快。

總體來看，今年28納米占營收的比重有望突破5%，預計明年會有較大幅度提升，我這裡簡單給了一個10%的營收占比。

最後考慮一下營收和業績預測，考慮到國內需求的增速和中芯國際在大陸的市場地位，只要有技術突破，肯定是不愁市場需求和下遊客戶的。

之後結合公司指引，預計明年營收將同比增長15%-20%，有望達到40億美金。

毛利率提升到百分之三十以上。

凈利潤有望突破30億人民幣。

對於估值，我認為這是投資人分歧比較大的地方，有些人就認為中芯國際無論怎麼樣不應該超過聯電的市值。

但我覺得中芯國際目前處於比較好的歷史節點，包括對以後產業變化的跟蹤和思考，2018年看到30倍的PE實際上並不誇張，

這種頂尖技術類的製造業，如果技術突破後，還是有估值彈性的，因為它不是一家非常成熟穩定的公司，但這個時間點上，中芯國際對標台積電2200億美金的市值肯定是不合適的。

但如果它在2019年的市占率能達到8%，營收能達到320億元人民幣，凈利潤突破40億人民幣時，我覺得市值突破1500億港幣是非常現實的。

這裡概括一下中芯國際的整體邏輯。

第一個是技術突破。

第二個是大陸整體產業鏈系統性的提高，包括像海思和其他設計公司的崛起，對中芯國際來說是非常大的推手。

第三個是國家戰略即國家意志，這個是老生常談了，國家一定會扶持一家晶片的獨角獸。

現在來看，中芯國際從規模、排名等各方面都是最有望成為獨角獸的公司。

從公司管理角度來說，台積電的管理層都比較專業，也非常有風度，我對中芯國際的管理層比較看好。

關於市值的一個簡單判斷，是明年中芯國際的凈利潤可能會超過30億人幣。

2019年超過35億，達到40億人民幣，約1500億港幣。

最後額外講一下對晶片行業的一些其他思考。

主要有兩個方面，一是人才問題。

實際上我也沒有預料到當時梁孟松加盟中芯國際後，它的股價開始大漲，這讓我覺得有些尷尬。

當時作為一個有四百多億港幣市值的公司，因為一個領軍人才的加盟，突然出現暴漲。

這實際能反應出來的是我們大陸在晶片領域是缺乏頂尖人才的。

我在想如果我們買了中芯國際的股票，作為它的投資人，應該不想看到哪天梁孟松從中芯國際離職。

這表明大陸在人才體系包括儲備實力上還是完全無法直視的。

當年梁孟松離職台積電實際上是因為羅威人空降成為梁的領導，讓他不爽或者不受重視才離開的。

但是從這個角度來說，我沒有看到台積電的內耗，看到的是台灣人才，尤其在晶片領域人才優勢的雄厚，這個太厲害了。

這其實不僅是對中芯國際，也是對整個中國晶片產業的隱憂。

從這個角度，我覺得之後晶片領域科研和研發工作者薪水是要看漲的。

第二個是研發投入和資本開支的問題，前不久10月10號台積電有個新聞說投資200億美金建了一個3納米的生產線，就是為了留住蘋果。

至於具體金額和具體進度情況，不太清楚。

但可以看到資金投入是非常巨大的，有200億美金。

中芯國際有舉國體制的支持，我想錢的問題不是特別大，更大的問題反而是在這個時間點上，中芯國際和台積電的資本開支投入和研發投入的絕對值差距越來越大，即使增速很快。

而且3納米有可能是一個完全新的技術工藝了。

Finfat目前業內能看到7納米，3納米到底是怎麼樣，我自己也沒有定論，不是特別了解這塊。

這其實對中芯國際壓力非常大，自己的7納米還遙不可及的時候，別人已經在做3納米的生產線。

所以在中芯國際技術達到一定程度之前是有天花板的，具體天花板在哪裡，我也不是很清楚，因為它和台積電的市值差距太大了，這要隨著中芯國際自己的進化和台積電的進化，動態跟蹤這個產業。

總體來說，我覺得中芯國際未來的前景是比較良好的，可以樂觀一點。

然後多從積極的角度考慮他們公司的發展。

另外有一些風險，包括人才問題、投入問題、技術攻克，這也是動態跟蹤公司的一個比較重要的點，尤其是中芯國際內部除了梁孟松本人作為領軍人才外，高級工程師、中級工程師，這個團隊到底有多少人，這些人分別什麼水平是我們需要重點考察的領域，總體來說，我覺得中芯國際是比較好的，雖然可能會有些波折，但從投資角度來說，是一個比較好的標的。

(編輯：王夢艷)

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